后股权分置时代显露光明前景 改革市场效应渐现

　　记者 李侠

　　随着各种搞活股市政策的落实，一个市场统一、价格统一、利益统一的市场主导型的证券市场将出现在我们面前。

　　8月5日，长江电力(资讯 行情 论坛)、中信证券(资讯 行情 论坛)等7家公司股权分置 改革方案全部获得股东大会表决通过。至此，第二批42家试点公司已有23家顺利通过表决，无一家公司方案被否决——短短3个月时间，股权分置改革这项中国证券市场有史以来最为重大的制度性变革正在有条不紊地进行。与此同时，近期G股市场也开始受到投资者的追捧，8月4日刚刚实施改革方案后的吉林敖东(资讯 行情 论坛)、传化国际复牌大涨，全天表现出色。从目前情况来看，可以预料，第二批42家试点企业方案的通过率将要大大超过首批75%的通过率，市场对改革前景预期也渐趋稳定并开始逐步向好的方向转变。随着第二批试点的成功完成，在管理层总结经验，公布新的股改规则后，股权分置改革将正式全面铺开，中国证券市场将进入后股权分置时代。

　　第二批试点方案基本稳定了市场预期

　　如果说首批试点最大的亮点在于确立了A股含权的概念，那么第二批试点则基本确定了这种含权的大小，使得市场所关注的非流通股东向流通股东支付对价的底线渐渐明晰，这也为下一步改革的全面铺开奠定了良好的基础。

　　从形式上来看，第二批试点公司在改革方案上较之首批有了很大的创新，但绝大多数公司仍选择了更易为流通股东所接受的送股形式。42家试点公司中除了吉林敖东和农产品(资讯 行情 论坛)2家公司外，有40家公司采取了单纯送股或包含送股在内的形式。其中有33家公司采用了单纯的送股形式，占第二批试点企业总数的78.6%，另有4家公司采用了“送股+派现”的方式。说明通过一段时间的试点，送股模式在市场中获得了较高的认同度，也极有可能成为整个改革过程中市场所选择的主流模式。

　　在第二批试点公司公布方案的过程中，经过广泛沟通和征求意见，很多上市公司修改了方案，提高了送股比例，并且增加了大股东对持股比例、减持价格等等方面的承诺。据不完全统计，42家公司有不下于10家公司对原方案进行了修改，内容涉及提高送股比例、增加派现、严格减持承诺等等。除了七匹狼(资讯 行情 论坛)将“流通股股东出售权”修改为“股价差额现金支付”，其余9家公司作出的修改都提高了对价的含金量。总体来看，第二批试点公司支付对价的水平较之首批试点有所上升。其中有接近一半的公司(19家)送股比例超过10送3股，物化股份、宏盛科技(资讯 行情 论坛)甚至推出了“10送5”这一迄今为止最高的送股比例。根据有关研究机构的测算，通过将非送股模式折算为送股模式，42家试点公司平均对价水平约为每10股送3.34股左右，略高于首批试点公司平均3.26股的对价水平。

　　第二批试点为改革的全面铺开作出积极探索

　　由于第二批试点企业数量较多且参与企业范围较广，既有国企大盘蓝筹股，也有民营企业、中小板公司；既有优质高成长企业，也有股价破净公司，由此决定了第二批试点公司改革方案的多样性。从第二批改革方案看，除了没有涉及ST股和含B、H复杂股本的这两种情况外，42家试点公司推出的改革方案几乎对我国目前各类上市公司的情况都给出了参考答案，从而为股权分置改革的全面铺开起到投石问路的作用。

　　具体而言，虽然送股模式成为第二批试点公司改革方案的主流，但也出现了吉林敖东的“缩股+派现”模式、宝钢股份(资讯 行情 论坛)的“送股+权证”模式、七匹狼的“送股+现金补差承诺”模式、长江电力“转增送股+派现+权证”模式，以及农产品向全体流通股东承诺现金回购的模式。虽然市场对于一些新的对价争议颇多，但这些模式无疑为后来企业改革提供了极好的参考和选择。

　　韶钢松山(资讯 行情 论坛)和农产品两家公司在回答“破净”公司如何改革问题上给出了不同的参考答案。其中，韶钢松山采用了送股模式，比例为10送3。该方案突破了国有股转让不能低于净资产的“铁律”，为“破净”一族的股权分置改革打开了空间。而农产品限于大股东持股比例较低、业绩水平一般的特点，提出向全体流通股东现金回购的承诺模式，受到市场的一致肯定和欢迎，对于同类公司更具启示意义。

　　此外，华发股份(资讯 行情 论坛)和鲁西化工(资讯 行情 论坛)的股改方案有效解决了“内部职工股”问题，这为黔源电力(资讯 行情 论坛)、吉电股份(资讯 行情 论坛)、好当家(资讯 行情 论坛)、江西长运(资讯 行情 论坛)等26家同类上市公司的股改树立了模板；东方明珠(资讯 行情 论坛)、申能股份(资讯 行情 论坛)、宏盛科技3家上海本地股的股改方案，也解决了募集法人股股东的对价支付问题。而郑州煤电(资讯 行情 论坛)借股权分置改革的契机，以“股改+定向回购”的方案则为解决大股东违规占用上市公司资金这一影响上市公司发展的顽疾提供了一个良好的示范。

　　值得一提的是，华联综超(资讯 行情 论坛)、农产品、中化国际(资讯 行情 论坛)、金发科技(资讯 行情 论坛)、韶钢松山、恒生电子(资讯 行情 论坛)、中信证券等7家的股改方案中都包括了管理层股权激励计划。华联综超、人福科技(资讯 行情 论坛)、金发科技、七匹狼均设置了股份追送条款。这两种创新将管理层、大股东和流通股东的利益捆绑在一起，使得股权分置状态下以资源控制为出发点的典型的委托代理问题有望受到来自未来公司业绩和二级市场股价的制衡。

　　当然，对于股权分置改革中可能遇到的诸多难题，第二批试点在提供部分答案的同时，也留下了一些问题未能涉及，仍需要管理层在下一步改革中，通过不断与各方沟通，在法律、政策范围内进一步予以明确。

　　改革市场效应逐渐显现后股权分置时代即将来临

　　如果在改革前期还有人担心分散表决会使改革陷入旷日持久的讨价还价并最终导致改革夭折的话，那么时至今日，改革实践已经充分证明了管理层改革的决心、能力和改革思路的可行性。改革对市场预期的稳定和向好已产生了积极的影响，由制度变革引发的市场转折即将来临或者正在到来。

　　近期，这种市场效应已初露端倪。在运行走势上的一个重要表现就是，股市终于摆脱了千点关口，连续两周大涨了100多点。大盘蓝筹股、股改试点个股表现出色，尤其是G股板块走出了比较强势的格局，G三一、G紫江、G金牛等三只个股持续振荡上扬，一周以来，G金牛最高涨幅26.68%，G三一最高涨幅27.38%，G紫江更是走出了填权态势。市场人士认为，除了汇率机制改革刺激股市整体走强外，G股板块的强势表现应归功于市场自动除权后股价的理性上涨、场外资金的增持及市场氛围的改善。市场对“G”板块关注度的不断提升，从一个侧面证明了股权分置改革的市场效应正在逐渐显现，市场对后市的信心正在逐渐转强。

　　根据第二批试点企业改革进程表，决定此轮方案过关与否的股东表决大会自7月25日吉林敖东表决开始，到8月19日中孚实业(资讯 行情 论坛)、华联综超股东大会结束，第二批试点将正式落下帷幕。随后，管理层将在总结经验的基础上，出台一个指导股改工作的规程指引，股权分置改革将全面推开——中国证券市场将进入后股权分置时代。也就是说，随着改革的深入，随着各种搞活股市政策的落实，一个市场统一、价格统一、利益统一的市场主导型的证券市场将出现在我们面前。

　　作为中国资本市场最为重大的制度性变革，股权分置改革是一项极为复杂的系统工程。正如国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松所指出的那样，第二批试点结束后的股改全面铺开并非是“收官阶段”，而是“艰难的中盘阶段”。虽然两批试点为改革的全面推开进行了积极的探索，但1400多家上市公司各自的情况不同，并不能简单复制试点方案。因此，在接下来大规模的股改，下面几项问题亟须管理层尽快拿出方案，以利改革顺利推进：一是含B股、H股的公司改革如何进行。其中，B股公司处理相对要容易些，而由于H股分属港交所管辖，对于是否需要给H股股东予以补偿问题，需要两地证券监管部门进行充分的沟通与协商，签署协议或出台相应的指引说明。二是对于目前市场上存在的一大批ST、PT公司股改如何进行问题。由于这些公司已经资不抵债，这些公司将通过什么方式对流通股东予以补偿，或者是否应该先进行重组后再进行股权分置改革。三是“新老划断”何时开始。在目前改革形势下，到底是应该在改革全部完成后再实施“新老划断”呢？还是如证监会官员李青原日前所说，只要有200家到300家占市值约70%以上的主要公司完成股改后就可以实施呢？这一点对于稳定市场预期尤为重要。