资本平等是流通A股股权分置改革目标

http://finance.sina.com.cn 2005年08月09日 01:00 中华工商时报

　　(叶再林)

　　股权分置改革是在缺乏基本的理论支持下仓促启动的，其直接后果是试点陷入无目标、无标准的无序状态，如果听任这种状态发展下去，不但将极大地损害千千万万投资者的利益，而且将危及股改的成败。

　　“流动性溢价”把股改搞混

　　本来股权分置改革是重新调整A股上市公司在转制上市过程中非流通股股东和流通股股东之间被历史原因所扭曲的权益分配关系，使之趋向基本合理，以此为基础重构A股市场的基础制度和机制。但试点以来对价设计却被所谓“共享流动性溢价的说法所垄断，从而使股改根本抛弃了两类股东权益分配关系被严重扭曲的事实，违背了“尊重历史的基本原则，改变了股改的实质和方向，把股改之舰引到茫茫的“撒哈拉大沙漠去了。什么是流动性溢价？如何共享？北大朱力教授指出，这是连流通性溢价论提出者自己都说不清楚的命题，如何能据以指导股改？于是，从超额市盈率到预计市盈率、每股净资产除以30日平均收盘价等等花样越来越多，直到如今农产品公司干脆就不给任何补偿对价了，某证券大报竟称这种霸王作法为“创新。股改到了这步田地，与其说还叫改革，毋宁说变成了无规则、无裁判的霸王赌局。

　　把股改搞混对谁有利？一是对大股东有利，二是对公司高管有利，三是对保荐人有利，四是对境外资本（如H股股东）有利，惟独对流通A股不利。这就是为什么所谓“流动性溢价能够大行其道的秘诀所在，也是“裁判不吹哨子的秘诀所在。

　　农产品开了恶劣先例

　　农产品公司股改的目的显然不是为了调整两类股东间严重不平等的权益分配关系，而是借股改之名大行高管激励之实。该公司非流通股1993年改组时原始出资为1827．88万元，仅占累计总投资的2．4749％，但迄今却拥有14967．81万股，占总股本的38．6103％，其超额权益指数＝（38．6103－2．4749）／2．4749×100％＝1460％。换句话说，农产品的非流通股1元钱的原始出资拿到了15．6元股本，超额14．6元股本。1996年IPO前，资产评估净资产增值4．79倍，且不说短短三年净资产增值如此之大的秘密何在，即便按评估后巨额增值的净资产作为其出资，非流通股的出资比例也只有累计总投资的10．7563％，超额权益指数仍高达258．96％，对应的超额股份为10797．98万股。如此巨大的超额股份竟然一股也不肯送还给流通股，却要凭一纸所谓承诺将其全部据为己有，这不是霸王又是什么？商品市场有个消协为消费者讨公道，反对一下霸王条款，股市投资者去找谁讨公道，替自己反对霸王条款呢？

　　资本：流通A股应与流通H股平等

　　一些学者口口声声说股市要与国际接轨，但是，他们只要二级市场接轨，不要一级市场接轨，要让在一级市场上因为历史原因而被置为严重不平等地位，一个在天上，一个在地下的两类股东来“共享所谓流动性溢价，这是什么逻辑？

　　众所周知，资本平等是一切股市循环发展的基础，资本不平等则是股市一切不平等之源，不平等的资本之间不可能有任何公平可言，不可能在资本不平等的基础上建立起公平的股市体制和机制。因此，把A股市场流通股和非流通股之间被历史原因扭曲的严重不平等调整为平等是股改的必然要求和历史责任。

　　那么，流通A股的不平等地位究竟到了什么样的程度呢？对20家A＋H公司的分析表明，流通A股对非流通股的超额权益指数平均为－43％，流通H股平均为－4．2％，二者相差十倍之多。就是说，非流通股超额股份的取得，流通A股的贡献水平十倍于流通H股。可见，流通A股确实处于极其严重的不平等地位。如果股改不能让流通A股获得最基本的平等地位，那么，股改究竟为谁而改？

　　由于发行人对流通H股的超额权益指数水平是国际成熟市场市场化形成的，因而可以作为衡量发行人对流通A股超额权益指数是否合理的标准。分析表明，20家A＋H公司非流通股对流通H股的超额权益指数平均为79．71％，这一水平可以作为股改的重要参考基准标尺。在这一水平下，流通A股取得了与流通H股平等的地位，因而可以在此基础上构建起与国际接轨的平等化股市体制与机制，把我国股市引向循环发展的康庄大道。

　　若以超额权益指数79．71％为基准设计农产品的股改方案，那么，非流通股应当向流通股送还7474．24万股，即10送0．314063股，相应地超额权益指数由258．96％下降为79．71％，实际补偿力度（还股率）则为69．22％。现在，非流通股用一句大有诀窍的承诺就把7474．24万股轻轻松松地留在了自己的口袋里，这与明火执仗地劫掠有何区别，这还能叫股改吗？事实上，农产品合理的超额权益指数应大大低于79．71％，因而其应向流通股送还的股份大大超过7474．24万股。

　　股改究竟是一项基础性制度变革，还是给流通股一点短线差价甜头尝尝就算完事？如果所有上市公司都效法农产品把股价打到“破净，然后依样画葫芦给个“五日承诺什么的，那么一切补偿就都可以不需要了，股改就可以功德圆满闪电大结局了。人们有理由怀疑这究竟是“创新还是蒙骗？

　　投资者纳闷，为什么股改仓促启动后，对试点暴露出的大量理论和实际问题，管理层断然宣布不进行第三批试点，反而要仓促地全面铺开？面对仓促的“三无股改，中小投资者惟一的自保手段就只有用好自己的投票权了。

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