利益格局重塑催生战略机会

　　兴业证券王春

　　近期，沪深两市承接人民币升值后的活跃气氛，围绕第二批股改试点复牌后的填权预期，在相关政策积极做多的强烈信号暗示下，走出了一波量价齐升的上涨行情。但股票市场病去如抽丝，各项利好因素尚需更多时间来消化并最终实现共振效果，从中短期来看，总体市场继续慢步上涨的空间将比较有限，但从长期趋势来看，由于股权分置改革正在使A股市场 的利益格局和根基发生重大转折性变化，新一轮更加持续的经济增长已经在孕育之中，改革与和谐经济发展观的共同特征就是改变了市场的利益分配格局。随着各方人士对股票市场战略关注程度的提高，利益格局重塑下的股票市场已经逐渐显示出战略性机会。

　　股改重塑利益格局G板凸显制度机会长期以来，股权分置造成了流通股股东与非流通股股东之间的利益对立。通过政策约束，股权分置改革提高了流通股股东的谈判地位；而未来的全流通市场，同股同价必将带来利益共享、风险共担的价值投资途径。从目前的政策环境来看，管理层允诺股权分置改革将在有限的时间里加速推进，不积极推动股改的上市公司将来可能面临边缘化风险，这改变了非流通股股东长期的强势地位，流通股股东的利益在分类表决制度下得到了最大程度的保障，在新的政策环境下其潜在收益甚至可以超过合理预期。

　　首先，非流通股股东具备信息优势，流通股股东具备表决优势，但在全部A股流通股股东(包括管理层)对某家上市公司非流通股股东集体讨价还价，并形成舆论声势之后，非流通股股东利用信息优势蒙蔽流通股股东的难度实际上大幅增加了，而在市场对价标杆逐步树立之后，两者之间的博弈结果向流通股股东倾斜已经不可避免。

　　其次，按照最坏的情况考虑，若上市公司在新老划断之前仍没有完成股改，失去融资能力，甚至可能被迫退市，那么非流通股股东将承受全部最大的损失，而流通股股东则可以通过期间不断的转手交易，个体仅仅承受部分损失。可见，“划定期限”和“分类表决”大幅增加了流通股股东的谈判筹码。

　　另外，酝酿中的“股权激励政策”将优先在完成股改的上市公司中推行，这将对众多企业中高级管理人产生巨大吸引力，尤其在“所有者缺位”的部分国有企业和股份制企业中，不推进股改的非流通股股东将面临失去管理人簇拥的风险，进一步提高对价以确保股改成功成为必然之举。

　　因此，当前超过合理预期的对价和未来利益捆绑的全流通市场，将使得G股板块面临着现实和潜在、短期和中长期的巨大投资机会。随着越来越多的上市公司加入G板，G板块将可能成为市场最为活跃的热点板块之一。而随着未来越来越多的大型国有企业加入G板，G板块将毫无疑问地成为未来A股市场运行的新坐标。

　　调控打造利益均衡收益反转将成现实在当前经济增长率向下波动的周期循环中，以行业和基本面分析为主的价值投资似乎面临着一个“投资真空”，在机械、钢铁、石化、有色金属等周期性行业景气回落，煤炭、航运等瓶颈特征行业处于景气高点，医药、食品饮料等消费品行业股价高涨之后，多数投资者已经很难挖掘出新的行业投资亮点。事实上，从成熟市场商业周期中的行业轮动特征来看，当前经济周期性回落的中后期，除了金融(银行)、耐用消费品(汽车、计算机、家电)等行业有可能会有相对强势表现外，其它多数行业似乎都将处于较长时间的乏善可陈的状态。

　　换一个思路，如果我们回头重新审视本轮宏观调控所带来的经济周期主动性回落过程，我们或许可以发现另外一个可能被忽略的现实:去年四月以来的系列宏观调控，是在政府科学发展观指导下，追求社会经济和谐发展的必然之举。从行业角度出发，正是煤炭、钢铁、电解铝、房地产等行业出现了周期性暴利，才诱发社会资本大量涌入，诱发了行业泡沫，造成社会资源的极大浪费；而这些行业之所以出现周期性短缺，其根本因素也在于当这类行业出现集体亏损时，社会资本大量退出，造成有效投资锐减。因此，政府的宏观调控有形之手，意在配合市场的无形之手，更好地实现资源配置，实现经济的可持续发展。

　　宏观调控其隐含的投资学含义就是“收益率均值回归”:从长期来看，任何投资行为的收益率最终都向社会平均收益率回归。有效市场的投资收益均值回归速度更快一些；而无效市场的投资收益均值回归的速度更慢一些，这就需要借助政策手段加速推进这一进程。笔者统计了沪深A股市场1992年以来全部上市公司的净资产回报率波动情况，发现1996年至2004年全部样本的净资产收益率稳定在8.3％左右，2000年最低为7.52％，2004年最高也仅为9.88％。可见，从全部样本来看，社会投资的收益率水平是相对稳定的，可以看作一个“收益均值”。但从行业角度来看，钢铁行业2004年净资产收益率达到17.31％，煤炭行业达到16.91％，航运港口业达14.32％，石化行业达19.44％，这与长期均值8.3％相比明显过高，不可持续的行业投资回报率，其未来潜在的投资风险已经逐步显现。

　　相反，在另外一些行业，可以发现同样不可持续的极低行业投资回报率，如纺织服装行业净资产收益率为－0.02％，家电行业为0.19％，医药、软件及服务、计算机硬件、元器件、通信、建筑、化纤等行业的收益率均在4％左右，应该说，如此之低的行业投资回报率是“不和谐之音”，这其中或许存在早期行业过度投资的因素，但在经历了行业持续低靡、过量产能被逐步清除之后，这类行业可能会出现的收益反转或许更加值得关注。笔者认为，家电、计算机软硬件、元器件等行业最有可能率先实现行业性复苏带来的投资收益反转；另外，类似金融、电力等行业收益率水平长期稳定在9％左右，供水供气、公路行业的收益率长期稳定在7％左右，这类进入壁垒较高的政府管制行业，可能才是真正意义上的防御性行业，也值得投资者在经济回落周期中关注。

　　总而言之，当前及未来一段时间的股票市场，其核心变化是利益格局的重塑。在新的利益分配体系下，最值得关注的是分享制度机会的G股板块，以及那些下跌风险较低，随时可能因行业轮动等因素，面临收益反转的低收益率板块。