信用风险揭示制度不建立下一个顾雏军还将出现

　　郭继丰

　　顾雏军——这位所谓的“资本运作高手”终于走下了“神坛”，其执掌多年的科龙电器，也由于存在财务报告披露与事实严重不符，涉嫌构成未按有关规定披露信息、所披露信息有虚假记载及有重大遗漏等多项违反《证券法》有关规定的行为而深陷泥沼。在我们正在建立一个以信用为核心的资本市场的时刻，通过科龙电器这一案例，拷问上市公司的信用制 度，我们会发现，构建有效的信用失范预警机制和防范机制，切实解决我国证券市场面临的诚信危机，显得迫在眉睫。

　　建立并购和发行上市阶段的公司主体评级制度

　　科龙上市后，连续九年创下了中国冰箱产销量第一的佳绩，但是由于产权关系引起的体制、治理结构等因素，使得科龙的业绩不断下滑。为了挽救科龙，进行产权改革成为一个战略性选择。因此，格林柯尔协议以3.48亿元的协议价格收购科龙电器。至于格林柯尔是否足额出资了3.48亿元，有各种版本，现在仍无法证实。但是，其中存在着至少两个方面的信用风险，因为缺乏相应的揭示机制而不能及时引起当事人、市场和监管主体的警觉。

　　首先，格林柯尔是否有足够的资信能力收购科龙。格林柯尔收购科龙时，名义注册资本为12亿元，其中9个亿属于无形资产出资，可动用资金量为3亿元，扣除不可变现的资产和其他资金占用，显然格林柯尔不能拿出3.48亿元进行并购。即使采用杆杠并购方式，3亿元的资金或资本量无法抵押信贷出3.48亿元的资金。因此，在并购中已经隐藏着严重的资信能力不足。

　　其次，并购动机隐藏下的信用风险没有能够得到揭示或预警。在格林柯尔不具有相应资信能力并购科龙的条件下，却使得并购成为现实，其中的隐藏行为不得而知，但是，其相应道德风险及相对应的并购动机，在格林柯尔入主科龙后得到了体现，这就是顾雏军利用格林柯尔和科龙之间产业链关系，让科龙以高于原来12倍的价格和远多于需求数量购买格林柯尔的制冷剂。在并购中，这种纵向一体化的战略并没有错，但是作为被并购方，尤其是被并购对象为上市公司的情况下，必须知道以并购战略，采用关联交易，实现上游企业利润最大化的风险。

　　因此，一家经过资本重组或新上市的公司，资信状况如何直接影响到未来的发展前景，在并购或新上市的环节需要专业机构为股东、投资者或监管者提供专业的评价服务，及时、快速、科学、准确、客观地向市场提供各种风险信息和量度，预警和防范并购或上市中的信用风险。这需要通过立法，规定在并购或上市公司的招股说明书中，必须将专业资信评估机构对于该并购方或上市公司的主体评估报告结果列入，以使并购或上市前企业的信用风险得到充分揭示。

　　并购或上市后的信用跟踪评级制度

　　格林柯尔并购科龙后，一系列隐藏巨大信用风险的行为没有能够得到揭示。首先，并购后的重大关联交易所产生的信用风险没有能够得到揭示。尽管在上市公司的报表中，要求揭示关联交易，但是会计师事务所只是审核关联交易信息的完整性、真实性、及时性，并不对由关联交易引起的信用风险大小发表意见或看法，这使得市场投资者或中小股东，无法准确把握投资风险的大小。第二，会计师断定为十几亿元的拖欠供应商货款(科龙电器2004年年底时经营性应付项目和预收账款之间存在的十几亿元巨大差额)，表明科龙在商业信用上的恶化，但是，没有有关信息可以持续向市场明示，投资者在浩渺的信息中难以获得简单的上市公司信用状况变化信息。第三，以增加内部商业票据，通过贴现获得银行资金隐藏的信用风险不能得到揭示。根据有关信息，2004年，科龙电器的内部票据融资的金额是外部商业票据融资的8倍左右，而这些票据的信用品质如何，则没有相应的风险揭示。在韩国，商业票据评级是资信评估机构的主要业务之一。

　　显然，对于上市公司而言，信息披露固然重要，但是揭露信用风险不可或缺。为了连续充分揭示上市公司的信用风险，应该要求上市公司在每季季报披露后的一定时间内，公布资信评估机构对上市公司进行的资信等级评估结果及预测方向，如果资信等级与上期相比发生变化，应披露资信评估机构给出的变化理由。

　　通过跟踪评级制度，一方面可以连续为投资者的证券交易提供信用风险信息，帮助投资者通过上市公司披露的公开信息判断投资所面临的信用风险及其变化方向，为投资者的买卖决策提供参考。同时，上市后的资信等级评定本身对上市公司起到一定的市场监督作用，能够促进上市公司通过采取有效信用风险防范措施提高资信等级。

　　退市与资信评估等级挂钩制度

　　在科龙发生如此大的信用风险状况下，科龙的信用等级如何？是否会被摘牌或破产倒闭？显然，市场的投资者，尤其是中小股东，陷入了一片的茫然，除了急于抛售手中的股票外，估计没有其他的选择。而且，这种抛售及类似于银行的挤兑，会引起科龙价格的剧烈震荡及其由于股票价格变化引起的信用风险。市场的这种茫然和抛售仍是由于缺乏信用风险预警和揭示密切相关，这就需要在上市公司的退市机制设置上与资信评估等级密切挂钩。

　　通过这样一种退市与资信评估等级挂钩的制度设计可以修正原先以三年连续亏损等条件规定的退市标准。新制度与原标准相比最大的好处是有防范和预警的功能。因为将退市机制与资信评估的等级相挂钩可以充分发挥资信评估的信用风险预测和管理功能。对于上市公司经营而言，亏损和盈利极有可能交替出现，单以是否连续亏损作为退市的标准是一种事后的判断，没有防范和预警作用。而资信评估是对上市公司信用风险的一种整体评估，是对外部环境发生改变时上市公司是否有足够能力应付这种变化的预测。其等级标志有递进性，且均有明确的含义。证券交易所根据资信评估的结果可以很方便地对内地1300多家上市公司进行不同等级的区别监管，有针对性地采取不同的监管措施，如对信用风险程度高的上市公司实行重点监管，从而预先化解部分风险隐患，也可对处于退市等级边缘的上市公司占总体上市公司的比例进行动态关注，进而采取预防措施将证券市场出现整体性信用风险的可能性降到最低，使证券市场出现诚信危机的损失控制在可以承受的范围之内。

　　(作者单位：上海社会科学院市场信用研究所）