对价博弈与现金偏好

　　文/黄钟苏

　　在股权分置改革中，所谓对价即流通权对价，是非流通股股东为使流通股股东同意非流通股可流通所支付的代价。它主要源自“股权分置溢价”，即由于部分股票不流通，流通股的发行和交易价格高于全流通条件下的均衡价格，产生了非正常溢价。解决股权分置后，非流通股获得流通权，溢价消失，其股东须向利益受损的流通股股东支付一定对价作为补偿 。

　　上述溢价的核心在于流动性。流动性是指投资者能按现行市价将资产(比如证券)变现的能力。变现所花时间越短、成本越低，流动性就越高。流动性可给资产持有人带来一定利益，因此具有一定价值。研究表明，同一公司发行的具有同样权利、同样现金流量的股票，流通股会因具有流动性而比非流通股有更高价值。在美国，当某些股票因受限而在一段时间不能流通时(如公司发起人股份、管理层持股等)，其价值可比公司流通股低30％甚至更多。当锁定期满，获得流动性后，该折价就消失了。

　　在非流通股不能流通时，国内多数上市公司，可流通股在公司总股本中的比重都很低(一般约30％)，因此较小交易就可使股价产生较大波动，股价波动率较高，流通股的选择权价值较高。一旦非流通股转为流通股，流通股数量激增，股价波动率随之减弱，选择权价值大幅降低。因此，非流通股转为流通股，降低了现有流通股价值，给原有流通股股东造成了损失，须以对价进行补偿。

　　需加说明的是，尽管中国上市公司的非流通股名曰“暂不流通”，但实际上并无时间约定，因此与不流通股并无本质区别。正因为如此，那些诸如流动性受限的股票(比如战略投资者配售)的股份在上市时并不要支付对价，因为是在限制期满，获得正常的流动性，这个因素已在发行定价中加以考量。

　　在理论上，影响对价水平的有历史的、现实的和未来的因素。综合来看，在非流通股比例高、公司在发行时曾利用股权分置大幅提高净资产水平、二级市场与非流通股协议转让差价大、公司基本面不良、对价条件中稳定股价和投资者预期的补充措施不足等情况下，非流通股股东理应支付更高对价。但在实践中，一方面，历史责任常常难以厘清，对价应更着眼于未来；另一方面，对价方案的博弈特征非常明显，非流通股股东常常有所保留，提出保守的初期方案，而流通股股东则不乏漫天要价者，于是方案一改再改方得通过。这严重影响了投资者心理预期和对方案的理性判断。

　　从现有案例看，实施股权分置改革试点的上市公司非流通股股东不太情愿付出现金，上市公司向流通股股东定向送股成为一种普遍模式。这种做法受到了一些批评，一些愿意支付现金的公司获得更多好感。但实际上，上市公司本来是同股同权，送股应针对全体股东，但现在只对流通股股东实施，就表明非流通股股东有所付出。如果公司基本面良好，送股比例又足够高，那么送股的效应并不亚于现金支付。

　　有关对价博弈的关键在于，非流通股股东与流通股股东在作为虚拟资本的股票在向现金变现的过程中，最终所获现金的比较。现金为王、现金偏好，才是问题的核心。对流通股股东来说，只有那些在股权分置改革后变现的现金有增加的方案才是可行的，因为非流通股股东通过股份流通必然可以比初期投入获得更多现金。至于方案的合理性，则取决于流通股股东和非流通股股东获得现金收益的对比。

　　正因为此，最初不被看好的“农产品”的股权分置改革方案最终却获得了市场的广泛认同，因为控股股东深圳市国资委承诺:如该方案获通过，则在实施之日起第12个月的最后5个交易日内，在股价在现金分红、送股及公积金转增股本相应调整(6月17日，除息调整后的价格为3.35元/股)后，所有流通股股东有权以每股4.25元出售给深圳市国资委。这样，若按3.35元/股股价计算，投资者一年后可稳获超过26％的收益。而学术界看好的权证方案却受到市场冷落，因为认购权证实际上是预期股价上涨的，且暗含融资要求，相当于一个配股权，而投资者担心的是股价下跌，而非上涨。

　　为什么会这样？因为非流通股股东需要真金白银，流通股股东更需要真金白银！这是对价博弈的真实面目。