规范对价依据提高股改效率

　　股改试点已接近尾声，但46份各不相同的试点方案已经使得基金经理们应接不暇，普通投资者就更是看得眼花缭乱。从法理上讲，对价只需存在、无需合理，双方接受即可。但我们认为，在股改全面铺开之前，最好还是就对价计算依据进行规范，以增加不同对价的可比性，降低投资者分析、解读对价的难度和成本，也降低大股东的沟通压力和方案设计成本。

　　对价计算依据可分为6类13种通过对46份方案的分析比较，我们认为应在大体保留原貌 的情况下，先将对价测算依据分为以下13种。

　　第一种:三一重工的“超额市盈率发行所得返还法”。采用这种依据制定对价的公司还有七匹狼、中化国际和苏泊尔等。

　　第二种:伟星股份的“细算发行超额收入法”。类似的公司还有卧龙科技。

　　第三种:紫江企业的“非流通股股改增值转让法”。采用这种依据制定对价的公司还有凯诺科技和人福科技等。

　　第四种:鲁西化工的“公司总价值与流通股市值不变对价支付比例法”。采用类似依据制定对价的公司还有亨通光电等。

　　第五种:中捷股份的“两类股东同时保值法”。采用类似对价的公司还有恒生电子。

　　第六种:郑州煤电的“股改前市值比例=股改后持股比例”法。

　　第七种:吉林敖东的“在支付一定现金补偿的基础上拉平持股成本法”。

　　第八种:金牛能源的“全流通股价下跌比例法”。采用这种依据制定对价的公司最多，有国投电力、宝钢股份、苏宁电器和长江电力等。

　　第九种:物华股份的“全流通市盈率损失比例法”。直接用市盈率来测算对价的公司还有上港集箱等。

　　第十种:中信证券的“市净率接轨补偿比例法”。

　　第十一种:清华同方的“两类股东价值同时增长法”。

　　第十二种:农产品的“保证100％换手率持股成本溢价出售法”。

　　第十三种:中孚实业的“参照市盈率确定对价上下限法”。

　　我们把上述13种不同方法归纳成以下6大类。第一类——送股送现保障流通股市值对价法(简称保值法)。这是试点中使用最广泛的一种方法。因为如果对股改前后股价估计合理，此法就能确保流通股股东不会因为股改而受“二茬罪”，不会因为股改而遭受“制度变迁损失”；而且，非流通股股东一般还会在原始测算结果的基础上追加对价，所以，这种方法逻辑明了、最受市场欢迎。

　　但以此计算的对价是否就公正和充分呢？不一定。姑且不说股价估计上可能做手脚，光从博弈的角度来看，此法只是保证了一方(甲)在博弈中不受损失，但如果双方合作能产生利益的话，甲并未得到任何利益(或者只是得到了一点对方施舍的利益)，因此，在这场博弈中甲是失败的。甲当然不应该同意这种博弈制度安排，他应该得到采取合作态度时理应分享的利益。这个“合作利益”就是非流通股获得流通权后可能产生的溢价。只有分享了合作利益的博弈对双方才是公正的、才是“双赢”。况且，对于多数流通股而言，股改前已经蒙受了巨大的损失，曾经热切期待股改时能得到补偿，现在的对价虽然不是对这些损失的补偿，但方案是需要得到2/3以上流通股赞成的，恐怕在对方又一次得利的情况下赞成自己承受过去的损失不那么容易。也是制度的不公平。

　　第二类——退还IPO多交价款对价法(简称退还法)。如果说前两种方法是着眼于股改前后的利益平衡，那么，此法就带有算老账的性质，是要恢复当初IPO时的全流通估值。如果确实能“再回到从前，所有一切重演”，那么，这种正本清源的对价应该最合理。但问题恰恰就在于历史完全重演是不可能的、而怎么重演就大有名堂。比如，IPO的重新估值是使用当初的国际标准还是使用现在的国际标准？再融资是否重估？分红送股是否做相应调整？折股价怎么选择？等等。

　　第三类:保证相对于一定成本的溢价出售对价法(简称保价法)。此法的缺点是不能平等对待所有流通A股股东，持股成本在保证价格之下的股东自然得到了保护，但在此之上的股东却一无所获，而且由于保证价格的信号效应，股价有在保证价格上下横盘的倾向、降低波动幅度，给潜亏股东通过补仓做差价弥补损失设置新的障碍。另外，鉴于过去4年股指不断下跌的事实，持股越长的股东越得不到保护，这与打击投机以来倡导的长期价值投资理念也是完全矛盾和对立的。

　　第四类——直接对价法(简称直接法)。此法不讲详细的历史、理论或理由，只是把一个对价摆出来，通过使投资者接受而证明其合理性。但事实上，方案制定者内部还是有明确或隐含的对价依据的，为何不进一步写出来，以征得投资者理解和同意呢？

　　第五类——与股改后实际结果挂钩对价法(简称待定法)。这种对价依据与股改后的股价水平等指标相连，因为非流通股股东不能或不愿在股改前就确定性地提供令双方基本满意的对价，所以只有当股改造成股价下跌变成现实时，非流通股股东才予以补偿，因此其实际对价处于待定状态。这种依据的优劣视待定的具体条件而定。

　　第六类——通过送股或缩股等拉平各类股东的持股成本法(简称拉平法)留待后面证明。

　　除了上面的6大类之外，每种方法中相关变量的确定依据对于计算结果也有重大影响。在对价计算中，主要出现了以下几种价格或变量:

　　股改前流通股价格或称流通股持股成本。实践中多数使用停牌前30个交易日收盘价均价来测算，但也有使用前1日收盘价、前5个交易日收盘价均价或前60个日历天中的交易日平均收盘价的，最长的是广州控股使用停牌前10个月的均价。还有使用换手率指标来确定持股成本的。对流通股更有利的方法是以多个指标孰高作为基价。

　　非流通股股改前价值。几乎一致使用每股净资产，但也有鑫富药业按增值2.5倍或郑州煤电根据一个教授的研究结果来测算的。

　　股改后的股票价值。多数参照香港等成熟市场上的可比公司市盈率来计算股改后的全流通股票价格，但也有使用市净率或股改前后公司市值不变来推算理论价格者。这个指标确定的差别在于多数方案使用静态市盈率、但业绩预增的公司则使用动态市盈率，而且多数公司只是简单陈述成熟市场上的可比公司市盈率，没有任何的依据或例证，难以让人信服。

　　资金和股票对价之间的折股价。主要采用全流通股价，但也有采用股改前收盘价、转增除权价或根据拉平法推算出的理论价格者。

　　综上所述，上述5种对价计算方法虽然思路完全不同，表面上看没有任何关系，但它们的实质居然完全一样，得到的送股数量或比例公式完全相同。按此支付对价的实质是什么呢？就是拉平了两类股东的持股成本:流通股成本降下来、非流通股成本提上去，双方站到了同一起跑线上。

　　保值、拉平和退还三大类方法都得到了广泛应用。有必要探讨它们之间的相互关系。保值法是根据对股改后股价的预期和流通股持股成本的测算，来计算出一个保证其股改后持股的预期市值不降低的对价水平。虽然对流通股成本也有不同的测算方法，但其差异是显而易见的，对价高低的关键是对股改后P/E、P/B水平的预测和认定。而且，此法只证明流通股不受损，没有涉及非流通股的损益。不符合知己知彼的博弈要求。拉平法有三个概念需要明确，一是公司的帐面每股净资产和每股收益；二是在全流通环境下股价对这两个指标的比率，尤其是对净资产的溢价；三是在股权分置状态下股价对全流通股价的溢价。流通股股东当初应该支付的是全流通溢价、而不是“分置溢价”，分置溢价必须全额退还。算细帐的方案容易混淆概念。而且一般只退IPO，没有方案退再融资分置溢价。

　　对价依据必须简明公允对价是泊来词汇，翻译自英文法律术语“consid　e　r　a　t　i　o　n　”，它是除盖印合同以外所有合同生效的要素之一。对价制度起源于17世纪的英美法系国家。经过几百年的发展演变，现在英联邦法律关于有效对价必须符合的一系列法理规则中比较重要的是:根据合同中“意思自治”的原则，法官只关心对价是否存在而没有判断对价是否等价的责任，一旦存在并且当事双方接受就可以。

　　因此，从法理上讲，对价只需存在、无需合理，双方接受即可。但是，股改各方毕竟还是希望有一个“科学、公允的对价”来促进改革。所以，虽然对价五花八门在股改试点阶段是可以允许和理解的，但是，在股改全面铺开之前，最好还是就对价计算依据进行规范，以增加不同对价的可比性，降低投资者分析、解读对价的难度和成本，也降低大股东的沟通压力和方案设计成本。

　　本文认为提高对价的科学性、公允性和简明性，主要应该从以下几个方面着手。

　　明确对价的计算依据。在前述6种依据之中，保值、退还和拉平3种是值得推广的依据。比如，可以规定，拉平持股成本是对价的起码条件，这就需要对非流通股在股改前的价值进行合理界定，尤其是在净资产之上的溢价必须有足够依据；拉平成本之后，如果高于对股改后股价的预测，那么，应该考虑对流通股额外补偿，毕竟不少股东在启动股改时已经损失惨重。必须指出的是，这样“偏袒”流通股的对价不一定高于试点时的对价水平，但是，流通股受益却是明明白白，不需要像试点期间一样担心方案通不过。对于股价低于净资产的公司，要根据退还法找对价依据，因为当初的发行价格一定要高于净资产的。对于非流通股所占比例已经不高、难以进行送股又不能送现的公司，应该做出股改后保价收购的承诺。对于从其他角度寻找对价依据的，要详细解释有关概念和对价计算原理，以便投资者理解并与3种基本依据对照。甚至可以规定，要优先使用3大类依据进行计算，确有不便时才使用其他依据。

　　对国际可比公司市盈/净率要详加解释。在对价依据规范化之后，股改后的参考市盈/净率就是决定对价高低的关键。国际可比公司市盈/净率是重要基准。由于多数投资者对境外股市很不熟悉，而且一类公司的市盈/净率无论从纵向还是横向来看，都在不断变化，所以，股改说明书要加大对这个指标的解释和论证力度，以取信于广大投资者。

　　规范折股价等重要参数的选取依据。折股价是以送股方式支付对价时的关键变量，按道理保值法和退还法只能取全流通股价估计值，因为股改后的股价预期就是与国际接轨的股价；拉平法则应使用拉平后的持股成本，有数学模型保证其合理性。但试点股中有人使用停牌前收盘价或除权价。

　　明确股改前价格等指标的计算方法。如前所述，试点中持股成本的测算最为混乱，依据有六、七种之多，有的公司就通过挑选较低的指标来压低对价。比如，如果停牌前价格在下跌就使用前1日收盘价、如果股价在上涨就使用30日均价等，这与保护流通股股东利益的政策要求是完全抵触的。今后可以规定统一的指标，甚至可以规定同时计算多个指标、然后取最大值。

　　纷繁复杂的股改方案，尤其是表面不同、实质相同的对价依据，将使股改全面推开之后市场难以承受之重。方案制定者不管是真创新还是假创新，但一定会标新立异；方案解读者不管是否拥有相应的知识和时间，也要硬着头皮破解其优劣。造成了极大的时间和资源浪费，使股改的交易成本太过高昂。希望本文能够为政府总结试点工作、规范对价依据提供一点参考，也为股改当事各方制定或解读方案提供一点思路。