股份回购力阻转债回售 在拟实施股份回购的4家上市公司中，有3家存在着转债回售风险

　　记者查明

　　在不少业内人士眼中，上市公司股份回购正在成为规避转债回售风险的一种新式武器。

　　随着昨日华电能源披露回购意向，自6月16日证监会发布实施《上市公司回购社会公众 股份管理办法(试行)》以来，已有四家公司提出流通股回购计划。而其中，除了银基发展，邯郸钢铁、华菱管线和华电能源都同时有转债在外。

　　共性不止于此。三家拥有转债的公司都曾经向下修正过转股价格，而且进一步下调转股价的空间已有限；同时，三家公司的股价低于转股价，回售风险正渐行渐近。

　　用回购阻止回售

　　华电能源昨日发布公告称，拟在回购报告书公告之日起的6个月内，以不超过3.5元的价格回购不超过1亿股A股。按公司流通A股总量1.89亿股计算，其回购上限已超过流通A股的50％。

　　公司方面认为，公司流通股价格在较长时间内低于公司每股净资产，损害了广大流通股股东的利益，也不利于保护债权人的利益。因此，公司董事会希望通过回购部分社会公众股，向市场传递反映公司真实投资价值的信息。

　　不过，尽管公告中的回购目的是多元的，一些业内人士还是将目光集中在了“保护债权人的利益”上——市场人士进一步表示，这里的债权人更准确的表述应当是“转债持有人”；与此同时，回购在保护他们的利益的同时，也将有助于公司规避转债回售的风险。

　　华电能源2003年5月发行8个亿的可转债。在今年6月3日第三次修正以后，公司最新的转股价格为4.48元。而按照招募书的规定，董事会行使转股价格特别向下修正条款的次数在12个月内不得超过1次。据此，分析人士认为，在接近一年的时间里，公司将无法对转股价再次进行修正。

　　“不能动”的转股价与低迷的股价不期而遇，后果可能将会很严重。招募书“有条件回售条款”规定，当公司A股连续40个交易日中至少30个交易日的收盘价不高于当日生效转股价格的70％，转债持有人有权向公司回售其持有的转债。就目前所处的第三个计息年度而言，回售价格(含当年利息)为106元。

　　尽管由于前几个交易日股价的上涨，华电能源股价已高于3.316元(4.48×70％)，但在最近40个交易日里，公司股价仍有一半以上的时间低于回售触发价；而且其未来股价仍可能再度走低。业内人士认为，在没有外力的情况下，华电能源完全有可能陷入回售的尴尬中。

　　当然，即使条件满足，也并不必然导致回售。继续持有和回售是转债持有人面临的两种选择:如果看好未来转股盈利的机会，债权人将倾向于选择持有；而如果认为机会不大，同时回售带来的当期收益较高，则债权人很可能会选择回售。

　　在华电能源这一具体案例中，由于转债当前回售价达到106元，而一年之后的回售价也只有107元，因此持有人放弃回售的机会成本较大。如果转债不能提供更高的隐含期权价值，那么公司方面将可能面临较大的回售压力。

　　在这样的背景下，通过回购刺激股价、通过股价刺激转股盈利的预期(也即是提升转债的期权价值)、通过预期的改变来阻止回售。回购的意义不言自明。

　　转股价修正止步于净资产底限

　　股市长时间的低迷使转债回售风险凸现。为避免回售，转债公司的常规武器是频繁下调转股价。然而，种种约束使得转股价修正的空间越来越小，上市公司也只好另辟蹊径，回购就成了新形势下的新式武器。

　　除了修正次数限制外，净资产又逐渐成为转股价调整的樊笼。由于国资管理体制等方面的原因，相当数量的上市公司在转债招募书中都将净资产作为了转股价下调的底限。而随着“破净”现象越来越普遍，转债公司下调转股价也逐渐走到了尽头。

　　例如5次修正转股价的山鹰纸业，其转股价已与净资产重合。邯郸钢铁也是如此，公司去年11月进行的转股价修正就已经受限于净资产。作为硬币的两面，在转股价无法下调的情况下，上调股价也就是很自然的想法，这，就是分析人士眼中邯郸钢铁回购的重要动因。

　　下一个回购的是谁

　　对投资者而言，回购意味着什么呢？

　　直观地看，回购是支持股价的一项重要措施。无论是直接的买入力量，还是间接的信心的显示，都有助于刺激股价。不过，市场人士也提醒，与回售挂钩的回购，其效用或许会打个折扣。

　　因为从本质上看，避免回售是为了避免现金的流出，但为了避免回售而进行回购，也将导致现金的流出。这本身是矛盾的。因此，分析人士判断，上市公司并不想真正动用现金来实施回购，更多地只是想通过回购来传递一种信息。

　　这从回购公告的措辞也可见一斑。几乎所有的公告都使用了“不超过”来限定回购的价格、数量以及可能动用的资金量。从理论上理解，上市公司只要买入一股，即可算是兑现了回购承诺。对这样的承诺，投资者不应抱太大的希望。

　　不过，如果把回购与回售联系起来看，其中仍是有机会的。几家公司在回购公告发布前，股价都出现了上涨；而在公告发布后，表现却乏善可陈。那么，投资者应当如何发掘哪些可能发布回购公告的公司呢？市场人士指出，股价较低、票面利率较低、转股价下调空间有限的公司，实施回购的可能性较大。而破净、近期刚调整过转股价的公司无疑是需要重点关注的对象。