顾雏军败局之资本玩家的秘密

　　《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》将从某种程度上遏制跨境资本流动的非法性。但显然，监管的步伐仍需加快

　　本刊记者/谢良兵

　　发展中的中国总有那么一批人：他们曾经有着救世主般的神气，常被人们，尤其是 那些期待能给自己带来经济政绩的官员们，奉为座上宾；他们也的确曾经给这些期待他们的人，带来过不少现实的“奇迹”和“满足感”。

　　但有一天，当这些“奇迹”和“满足感”渐渐消退，而此时还被“揭露”出：一切都不过是谎言和骗局时，他们和期待他们的人都突然间“人间蒸发”了……

　　他们，就是人们常说的“资本玩家”。中国这几年似乎不缺这样的人，比如杨斌、比如唐氏兄弟、再比如最近的顾雏军。

　　“我不是资本玩家。”尽管顾雏军一再如此强调。但根据媒体的报道以及本刊的实地调查，逐渐显露出来的事实却似乎仍在隐喻着其“资本玩家”的本性。

　　有报道称，顾雏军的资本运作方式大抵如下：以香港资本市场为融资终端，以开曼群岛等“离岸金融中心”为资本运作平台，以退出中的国有企业为并购对象，再利用离岸公司的信息不明特性，以及中国市场监管的缺失和地方政府官员的短视“大做文章”。

　　“离岸公司”的“原罪”

　　顾雏军发家于海外。其格林柯尔公司是注册于英属开曼群岛的海外公司，也就是所谓的离岸公司。

　　“离岸公司的最大特点就是公司信息披露不透明，且财务操纵(乃至十足的财务造假)成本很低。‘吹牛不上税’，这正是某些资本运作高手看重的‘优点’。”商务部研究院研究员梅新育博士对《中国新闻周刊》说。

　　顾雏军在其财务操纵过程中就充分利用了离岸公司的这一特点。“这种不透明，也导致了其向外界披露的一切行为在形式上都是合法的。”梅新育认为这正是离岸公司最可怕的地方，“因为一旦他利用这个进行违法行为，会计师事务所等机构和社会公众即使对此有疑问，在事情败露之前也只能接受他的解释。”

　　华东政法学院经济法学院教授罗培新在接受《中国新闻周刊》采访时也认为，这些离岸公司基本上都是“壳”公司，没有什么实质性的资本，是用来圈钱的一种工具。“在维京群岛等地注册一个公司非常容易，注册资本只有1000美元。”罗培新说。

　　正是这种海外注册的随意性导致了许多中国民营企业纷纷赴这些地方进行公司注册。梅新育博士的调研就发现，在赴香港和其他海外证券市场上市的内地民营企业中，这类海外注册公司占大多数。2001年末以来，一些海外上市的内地民营企业相继遭受财务造假质疑，而遭到质疑的民营企业全部是海外注册的离岸公司，其中就包括格林柯尔(8056，HK)、欧亚农业、超大农业、中国稀土等公司。

　　这种离岸公司又以在香港股市上市的居多。梅新育曾经计算过，截至2003年9月初，香港股市上市公司合计1019家，其中在百慕大和开曼群岛注册者分别为455家、276家，占香港上市公司总数的71.7%；全部在中国大陆、香港以外注册的上市公司市值总额3208.97亿美元，占香港股市市值总额6374.25亿美元的50.3%，其中除了4家公司之外，都是在百慕大和开曼群岛注册的离岸公司。

　　在海外注册、然后在海外上市、接着回到中国内地兴办或收购企业，这已经成为那些“资本玩家”进行资本运作的常见路径。而这种路径的运用却给内地的企业带来了极大的风险。在梅新育看来，这些风险包括：为腐败分子、不良商人提供侵吞国有资产和公众财产的途径；便利企业欺诈；造成潜在投资争议；转嫁金融风险等等。

　　梅新育向《中国新闻周刊》分析，仅就企业利用离岸金融中心的便利条件进行的欺诈行为而言，又主要有以下两种：

　　一是虚增资产。典型案例是2003年12月败露的意大利帕玛拉特公司欺诈案，该公司账面上存放在美洲银行的40亿欧元纯属虚构，在开曼群岛的一家离岸公司也不存在。帕玛拉特公司的欺诈行为之所以能够得逞，主要是利用了离岸金融中心信息不透明的特点，总共设立了10家离岸公司。

　　二是虚增经营业绩。企业虚增经营业绩往往是为了上市恶意“圈钱”，但虚增经营业绩通常需要支付相应的较高税收成本，企业如果利用离岸金融中心对离岸公司的免税待遇，就可以低成本虚增经营业绩。这种财务造假行为相当普遍，以至于香港形成了一条龙的财务造假“上市包工队”。

　　地方政府的“妥协”

　　离岸公司的内地“圈钱”运动得益于中国环境的宽松以及相关法律法规的缺失，而地方政府在进行国有企业产权改革过程中奉行的短期目标，也是其中重要的原因之一。

　　在顾雏军的收购计划中，其“低价收购国有企业”受到了人们的广泛质疑。

　　“在‘国退民进’的趋势下，地方政府在产权改革时可能更看重短期目标。”华东政法学院教授罗培新对《中国新闻周刊》说，因为地方政府官员是任期制的，他们在这种口号的指引下会产生一种短视的心态。

　　为什么地方政府会青睐这种离岸公司及“资本玩家”？“主要是因为这种离岸公司的性质为企业利润的转移提供了空间，而作为海外公司的离岸公司是不受中国法律法规的监控的。重要的是，在这些国有企业产权改革的过程里面还存在着许多交易，各利益团体在这些收购行为中能获得各自的利益。”罗培新分析道。

　　而商务部研究院研究员梅新育则认为，大多数规模庞大的现代企业都是所有权与经营权“两权分离”的企业，经营者或者完全没有企业股权(如完全的国有企业或由外部职业经理管理的私人企业)，或者并不占有全部股份(股权多元化企业)，因此存在代理风险，掌握经营权的经理人可能侵占股东资产，掌握控股权的大股东也有可能侵犯其他股东的权益。

　　由于当前的中国商业法规不够健全，这种代理风险相当高，而离岸金融中心恰恰为这种侵占行为提供了便利的资产转移渠道。比如：通过关联交易掏空上市公司资产，以及隐蔽公司股权收购方的真实身份，低成本侵占公有股权。

　　造“系”运动

　　在顾雏军的资本王国里，人们发现，他一手缔造的“格林柯尔系”很容易让人陷入迷局。

　　按照郎咸平的分析，这场造“系”运动中有这样的特点： “顾氏通过格林柯尔收购的企业多数是上市公司，但是在每一类产业的上端都是一家顾雏军100%控股的私人公司，各产业间表面上看来毫无交叉关联：制冷剂产业主要是天津的制冷剂厂和他的Greencool Capital Limited来控制；冰箱产业由顺德格林柯尔控制；客车产业由扬州格林柯尔控制。”

　　在郎咸平看来，顾雏军这种“金字塔股权”的“安排”实际上是为了设立一个有利于未来公司收购以及关联交易运作的公司集团架构及股权结构。在这种框架中，居于控制端的是不需要承担信息披露义务的私人公司，居于被控制端的则是被收购的上市公司；而处于同一层次的公司又多进行不同产业的经营。

　　为什么资本玩家喜欢通过产业收购来达到自己的资本目的？“因为收购的概念在股市上很受追捧，目的说白了还是圈钱。”东方高圣并购经理冀书鹏对《中国新闻周刊》说，而综观顾雏军收购的这些国有企业，基本上都是负债率高，但有着很好的基础，地方政府又很支持的企业。这在一定程度上也利于收购时的压价。

　　“中国的上市公司之所以喜欢造系，主要的原因是想将产业资本和金融资产相结合。”罗培新告诉《中国新闻周刊》。在这个过程当中，券商和大的“系”之间的勾结掩护了这种行为的非法性，如高值低估、利润转移(掩藏利润)、报表重组(上市公司的关联交易非常常见)、交易不公平等。而离岸公司的特性又增加了这种“系”的复杂程度，比如这种公司的负债率的真实情况等很难知晓。

　　梅新育分析说，首先，离岸公司无需公布其资产负债情况，社会公众和金融机构难以得知其真实债务水平。其次，离岸公司之间、离岸公司与其他非离岸公司之间的资产和人事关系无需公开，社会公众和金融机构难以得知通过离岸公司进行的资金调度情况。

　　因此，梅新育认为，借助离岸公司工具，一家集团公司可以在集团整体债务水平很高的情况下，将其控制下的信息披露义务较高的子公司账面债务水平保持在较低水平，而集团整体的高负债不为人所知。

　　“之所以如此，部分原因是这些公司在离岸金融中心注册，超出了内地证券监管部门的监管范围和能力，从而形成了监管真空。”梅新育对《中国新闻周刊》说。

　　监管之途

　　那么，如何堵住这些监管漏洞？

　　2005年1月24日，国家外汇管理局发布了《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》。

　　《通知》规定，境内居民境外投资直接或间接设立、控制境外企业，应参照《境外投资外汇管理办法》的规定办理审批、登记手续。

　　而境内居民为换取境外公司股权凭证及其他财产权利而出让境内资产和股权的，则要根据《外国投资者并购境内企业暂行规定》，取得外汇管理部门的核准。如未经核准，境内居民不得以其拥有的境内资产或股权为交易对价取得境外企业股权及其他财产权利。

　　同时，《通知》要求，各分局、外汇管理部门在办理由外资并购设立的外商投资企业外汇登记时，应重点审核该境外企业是否为境内居民所设立或控制，是否与并购标的企业拥有同一管理层。对于境内居民通过境外企业并购境内企业设立的外商投资企业，各分局、外汇管理部门应将其外汇登记申请上报总局批准。

　　在控制企业利润转移海外方面，该《通知》要求对于境内居民通过境外企业并购境内企业设立并已办理外汇登记的外商投资企业，各分局、外汇管理部门应列出详细名单，对该类企业的验资询证、转股收汇外资外汇登记、股东贷款登记、利润汇出、利润再投资、股权转让等情况实施重点监控，发现问题，要及时查处。

　　这一《通知》将从某种程度上遏制跨境资本流动的非法性。但显然，监管的步伐仍需加快。