顾雏军败局之顾雏军的资本拼图

　　在由“资本市场”、“银行体系”和“收购目标”共同构成的国际化“收购三角”里，由于各地区法例与监管制度的不同，使得任何一方的内部监管都将面临着来自外部信息缺失的巨大困难

　　 田非 本刊记者/王晨波

　　2005年，顾雏军登上了第二届“胡润资本控制50强”的榜首。有意味的是，第一届的这个位置是属于德隆唐氏兄弟的。顾毫不掩饰对这个评价的厌恶，他认为这只是他打造产业帝国的“副产品”。

　　但不可否认，从2000年7月，顾雏军创办格林柯尔科技控股有限公司在香港上市以来，就开始了长达五年的资本攻伐。

　　到2005年顾雏军已拥有4家A股公司和1家香港创业板公司。短短五年时间，顾雏军就搭建了一个庞大的“格林柯尔系”。

　　前后“格林柯尔系”

　　关于“格林柯尔系”的通常说法，是由四家A股公司和一家香港上市公司构成。但这一普遍看法与实际情况有着极大的出入。倘若以2001年收购科龙为界，把顾氏企业收购分为前后两期的话，就会发现，实际上存在两个完全不同意义上的“格林柯尔系”。

　　简要回顾顾雏军在收购科龙前的投资与经营包括：上世纪90年代中期的海外经营；1995年投资天津格林柯尔(中国)有限公司(以下简称天津工厂)；2001年，注册地在开曼群岛的格林柯尔科技控股有限公司在香港创业板上市(下简称香港格林柯尔)。

　　此阶段往往被忽略的细节在于，天津工厂是由顾雏军个人通过总部位于加拿大的格林柯尔集团间接控股，与香港格林柯尔并无股权从属关系。正是这一细节，使得顾雏军对科龙的收购资金来源最终得以澄清。

　　据公告证实，顾雏军收购科龙的首笔款1.5亿元为减持香港格林柯尔股权所得，而其后的近2亿元收购资金却无法查明来源。2001年10月底，也就在与科龙签字的前夕，顺德格林柯尔企业发展有限公司(后改为广东格林柯尔)成立，作为一家有限公司，顾个人占90%以上股份。

　　此前的五六月份，顾两次在高价位抛售格林柯尔9500万股的股票，总计套现约3亿港元。“我手头已有3个亿，剩下的2.6亿就拿不出来？我还有天津的厂呢！还有国际业务呢！”当媒体对格林柯尔收购能力表示怀疑时，顾十分不以为然。

　　直到今年，香港证监会1月11日发布的一份谴责声明才透露出其中玄机，声明表示：今年1月11日，香港联交所对格林柯尔科技(08056.HK)及有关董事，对2001年向天津格林柯尔工厂预付2.3亿元货款关联交易隐瞒不报，予以公开谴责。

　　而在2004年年报中，首次透露科龙公司控股股东广东格林柯尔(原顺德格林柯尔)股权结构为顾雏军个人占60%，而天津工厂占40%。结合对天津工厂盈利状况的质疑，有理由推测香港格林柯尔预付的2.3亿元正是收购科龙的另一部份资金来源。

　　在收购科龙后，“格林柯尔系”旗下的企业又可以分为两个部份：一是动用科龙资金，以科龙名义收购的非上市企业及生产线，如吉诺尔、上菱电器、阿里斯顿等；另一部分则是以顾雏军私人控股的企业名义收购的上市公司，如以广东格林柯尔(原顺德格林柯尔)名义收购的科龙、美菱，以扬州格林科尔名义收购的亚星、襄轴。

　　在对后三家上市企业的收购中，共涉及出资约7亿多元，分别为美菱2.07亿元，亚星4.18亿元，襄轴约1亿元，而且均为现金出资。如此巨大的出资金额，顾雏军被怀疑把科龙当作“现金牛”。

　　谁是真正的“现金牛”？

　　面对种种质疑，顾雏军提到“我的钱有国际背景”。他还多次表示，收购时“用的我个人的钱，是格林柯尔集团内部的钱。”既是“有国际背景”的钱，又是“个人的钱”，顾雏军的话是否前后矛盾？或是有意敷衍？

　　纵观2000至2004年历年香港格林柯尔年报，其中有一个值得关注的现象：那就是无论其经营利润如何起伏，其银行存款数量均稳步上升，而在2001年及2004年两次银行存款出现与利润及总资产增长未能同步的时期里，“恰巧”与顾雏军的两次并购有着密切关系。

　　第一次并购即2001年收购科龙。该年度香港格林柯尔的盈利高达31400万，而银行存款仅增加了30万。其原因正如前文所述：高达2.3亿元的利润被作为制冷剂预付款转入天津工厂，再以参股方式进入顾所控股的顺德格林柯尔，成为收购科龙的资金。

　　第二次收购为对商丘冰熊冷藏设备有限公司的收购，据香港格林柯尔2004年年报称：公司“于2004年8月向商丘冰熊冷藏设备有限公司购得冷藏汽车制造及生产设备连负债、土地共计18400万元。现金支付15600万，应付2800万。”

　　然而商丘冰熊冷藏设备有限公司这一公司名称并未出现在年报内公司的“附属公司名单”内，而是出现了一个名为“Shangqiu Greencool Refrigeration Truck Co,.Ltd.(商丘格林柯尔冷藏汽车有限责任公司)”，注册资本高达2亿的“国内责任有限公司”。尽管对这一公司的股权结构尚不清楚，但有理由相信，它与顺德格林柯尔一样，是一家由顾雏军控股的私人企业。

　　这样一来，收购链便已清晰呈现：由顾雏军私人持有的“Shangqiu Greencool Refrigeration Truck Co,.Ltd. (商丘格林柯尔冷藏汽车有限责任公司)”收购冰熊设备，再将其“转手”给香港格林柯尔，由香港格林柯尔承担收购资金及收益。

　　以香港格林柯尔2004年年报为例，公司当年总资产为13亿5000万，但对附属公司的投资即高达13亿2900万。自2003年起，公司未再公布公司预计投资与实际投资额，但其银行存款除了两次并购外，依然处于持续增加之中。

　　假如以实业公司的角度来衡量，将香港格林柯尔公司实际投入的资产(而非银行存款)与其历年的收益相比，那已经不是优异，而是一个奇迹。但如果从并购角度来衡量，那么可以相信，正是香港格林柯尔，而非科龙电器，承担起一系列并购中“现金牛”的角色。

　　实际上，从香港格林柯尔上市时的股权结构中可以看出，所谓“位于大陆的制冷剂销售业务及替换工程”正是以收购冰熊设备的同一手法“装入”上市后的“投资控股公司”。由于其后历年年报中不断公布“制冷剂业务”的动态，使得市场误认为香港格林柯尔就是一间“生产销售制冷剂”的实业公司。

　　但正因为天津工厂与香港格林柯尔并无任何产权上的从属关系，使得香港格林柯尔无需为制冷剂的生产成本做出任何投入，而只需享受其销售收益。一位香港会计界人士对此的评价是，“纯服务利润，妙不可言”。这也解释了其制冷剂业务超常收益的来源——由于天津厂的销售业务由香港格林柯尔控制，销售收入及利润均可由其“一言以定”，在保护商业机密的前提下，审计师也只能以香港格林柯尔的申报数据为标准，使其“超常增长”得以成立。

　　跨国“收购三角”

　　这一系列令人眼花缭乱的转变，很难说是会计师的“疏忽”。一位不愿意透露姓名的香港企业界人士向记者表示，以开曼或英属海外群岛注册的公司进行并购，是香港上市公司中一种常见的做法。

　　事实上，这种做法除了利用这些地区的税率优惠外，更重要的是这些地区对该区域内的银行存款或资金流动有着严格的保密制度，可以最大限度地避免并购方泄露自己的资金动态。“一般大股东或并购者会在不同地区注册多个公司，一方面利用不同地区的制度差异，另一方面则有效地防止了对其资金流向的追踪。”该人士说。

　　他认为，香港格林柯尔2004年对冰熊设备的收购方式，即香港资本市场上常说的大股东将某资产“装入”上市公司的过程，其中许多操作手法已为香港企业界所熟悉，“但内地市场和监管部门可能还不太了解。”

　　而按照香港格林柯尔年报中所引用的会计准则，格林柯尔“下属公司”所持有的资金全属公司所有，以此而论，其海外控股公司如果持有公司资金，在会计计算中依然可以计入公司银行存款，而此类公司如果以此资金进行抵押借贷或融资活动，根据当地银行法例，会计师将很难进行全面审计。

　　2003年8月，有记者就格林柯尔盈利的大幅降低而追问顾雏军的看法，顾雏军自信地表示，“相信三五年后，格林柯尔还会大赢利。”

　　仅仅一年后，顾雏军便开始实现其“大赢利”的诺言，但不是通过制冷剂销售，而是并购——在2004年年报中，香港格林柯尔宣布，在对冰熊设备的购并中，公司除收购一间企业外，并“获得”价值21370万元的不动产，仅以此项，公司在收购过程中的“净利”即达2970万元(收购价为18400万元)，远远超过其制冷剂业务。

　　倘若香港格林柯尔在未来“三五年内”以同样方式将顾雏军购自内地的企业一一“装入”，在精巧的架构控制下，“大幅盈利”并非遥不可期。

　　更加“巧合”的是，通过对冰熊设备的收购，格林柯尔的业务范畴出现了微妙的变化。将过去的“替换”与“分销”制冷剂两项业务合并为“提供工程服务及销售”一项，同时新增“制造及销售冷藏汽车”一项。尽管据管理层解释，收购冰熊设备是为了更好地促进制冷剂销售，但联系到顾雏军今年以来在国内汽车业的一系列并购，其中的变化耐人寻味。

　　至此，对于“格林柯尔系”上市以来的资金运作手法已经可以勾勒出一个大概的轮廓：通过上市利用香港资本市场融资，然后利用开曼及英属群岛的银行体系，一方面“制造”适当的收益，另一方面则在适当的时候以“外资”方式进入内地进行收购，随后将以顾雏军名义控股的收购公司“装入”香港上市公司，并由上市公司分享低价位收购时带来的“收购溢价”。

　　在这一由“资本市场”、“银行体系”和“收购目标”共同构成的国际化“收购三角”里，由于各地区法例与监管制度的不同，使得任何一方的内部监管都将面临着来自外部信息缺失的巨大困难。

　　新浪财经提醒：>>文中提及相关个股详细资料请在此查询