安源股份要约背后的博弈

　　记者查明　北京报道

　　尽管在要约期间，股价曾跌破要约价；尽管在要约期末，共有1400股流通股接受要约，从而创下流通股受约纪录，但事后看来，这些都无非是为要约收购的大片儿，平添了几分惊险的情节。日历翻过8月2日，安源股份(600397)终于从要约的紧张中重归平安。

　　不过，由预受、撤回、股价、换手共同讲述的要约收购背后的博弈，不应当因要约的结束而被忽视和淡忘。在波谲云诡的资本市场，投资者的成熟和理性，就是在一个个案例中沉淀而成的。

　　开局:股价低于要约价

　　安源股份的要约收购，可以分三个阶段来研读。

　　与此前的要约收购如出一辙，安源股份此举源于实际控制人变更而引发的法律义务；而与其他要约收购不同的是，由于审批程序等方面的原因，等到安源股份7月4日进入要约收购实施阶段，其开盘价已经等于要约价3.90元。如何阻止流通股接受要约，安源面临巨大的挑战。

　　此后连续6个交易日收盘价低于要约价，这更加大了安源股份的压力，备感艰巨的公司董事会无奈之下发布了奉劝流通股股东不接受要约的公告。不过，这样的道义劝说显然是缺乏说服力的，一旦低迷的股价持续到要约期结束，流通股势所必然地将接受要约。

　　从上交所网站的记录可以看到，在7月11日之前，也即是股价低于要约价的这段时间里，有数量分别为24500股和1000股的两个账户(以下简称账户甲和账户乙)预受了要约。“股价低于要约价，选择接受要约”，这算是一个理性的选择——当然，由于要约提供的是一个选择权，因此，“观望至要约期满”才是最优的决策。

　　在这个时间段里，股价显示的信息也是部分理性的。一方面，股价最低跌至3.78元，市场出现了可操作的套利空间；另一方面，在套利机会出现后，股价随即被拉起，说明非理性的股价很快被修正。

　　盘中:股价等于要约价

　　随着董事会公告的发布，安源股份要约收购进入第二阶段——从股价的角度，是以要约价为轴心的横盘阶段。

　　这一阶段大致从7月12日到7月25日，其间开盘价为3.90元，收盘价为3.91元。在要约期间，股价维持在要约价也许对博弈的双方，也即是流通股和收购方都是一种理性的选择——就流通股而言，如果不认为公司内在价值高于股价(此时等于要约价)，则无买入的理由；反之，因有要约价保底，亦无卖出的必要。

　　期内，有数量分别为1400和20000的两个账户(以下简称账户丙和账户丁)预受要约。同时，账户乙撤回了要约。有意思的是账户丁，当21日股价运行在3.90元及其下方时，该账户预受了要约；而就在第二天股价收盘高于3.93元时，该账户又撤回了要约。如果该账户能在此后以3.90元以上的价格出售，那么撤回无疑是更理性的选择。

　　收官:股价高于要约价

　　7月26日以后，要约博弈进入关键阶段。安源股份股价出现了预期中的小幅上涨——至要约期末，股价收于4.07元。

　　从收购方的角度，股价小幅上涨是一个有风险的理性选择:如果股价等于或低于要约价，流通股股东直接的反应很可能是接受要约；而如果股价涨幅过大，则又可能吸引解套盘涌出，从而变相地在二级市场上履行了要约义务。

　　当然，即使是适当的涨幅，也仍面临投资者完全理性的风险。如果投资者将股价的上涨理解为收购方为劝阻自己接受要约而做的一个“饵”，那么他将在二级市场上直接卖出股票，收购方的算盘将会落空。

　　所以说，这种选择是有风险的，不过至此地步，或许已经没有更好的办法。而最终的结果证明，投资者多数是非理性的，收购方的策略取得了成功。

　　在7月26日至8月2日的6个交易日里，与股价上涨相对应的是成交量的放大。尤其在最后15分钟里，股价上涨了1.75％、换手率达到0.57％，这都远远高于正常水平。股价的上涨可理解为收购方的行为，而成交量的放大，除了正常的解套盘外，更多的也许是理性的投资者所为。

　　不过，6个交易日累计13.43％的换手率说明多数的投资者仍然选择了持股。随着要约期的结束，3.90元的保底价也不复存在，4.07元的收盘价中也将自动剔除因要约收购而隐含的期权价值。解除要约义务的安源股份，股价何去何从，的确让人不敢乐观。毕竟，成商集团要约博弈已经书写了先例。

　　7月28日，账户甲撤回了要约。因此，最终只剩下账户丙的1400股接受了要约。同样，如果账户甲通过二级市场出售了股票，那么相对于接受要约，这也是更理性的选择。

　　安源股份要约收购落下帷幕，但故事并未结束。此后公司股价的走势将对投资者在要约收购中的种种选择给出评判。而投资者从这个案例中也应该认识到，不要一味强调要约收购的有关规则没有给投资者出逃的机会，也不要一味地在多少多少的投资者忘记了自己的交易密码中寻求同情与救助。学会对自己的财产负责，学会更理性地分析问题，这才是有意义的。