汇金重组申万再传新版本 市场质疑如何保证收益

　　记者 铭江 盛夏

　　中央汇金注资申银万国证券公司方案最新版本的浮现，引发了人们的思考:此轮行政主导下的汇金、建银重组券商的模式，如何才能取得真正的成功？

　　市场化重组还是再贷款？

　　有关汇金股权投资申万的消息早已在市场传开。较早前流传的一个版本是:在汇金注资25亿元后，申万注册资本增加到67亿，汇金持股期限暂定为3年。在持股期间，汇金持有约40％的股权，但申万前十大股东将投票权让给汇金，因此，汇金将拥有不低于近70％的投票权。汇金注资后，将按照《公司法》和现代企业管理制度要求，向申万推荐董事、监事及其他高管人员。汇金注资申万将不以赢利为目标，其在介入申万期间获得的利润，将全部留在申万。

　　但知情人士透露，这个方案最近又有了一些变化。根据上海市政府与央行最新协商的结果，汇金向申万注资25亿，持有33％的股权；申万现有股东将一部分表决权委托给汇金，使后者的投票权达到66％。这与早先的说法并没有太大出入，但关键是:汇金承诺对申万现有的人事不作调整；汇金持股3年后退出，退出方式有两种选择，一是缩股，二是由上海市政府找其他企业接手；汇金要求从申万退出时，保证其25亿注资要有接近3％的收益率。

　　“这种股权投资与再贷款有什么区别？”“拿什么来保证25亿注资的收益？”当听说这一最新版本后，业内人士普遍发出这样的疑问。

　　几经反复的申万重组路

　　最近一两年，申万重组的思路几经演变。

　　早在2004年，申万就开始增资扩股。正如申万人自己所言:有着20年发展历程的申银万国不可避免地打上了资本市场发展初期的烙印，产生了各种各样的历史遗留问题。

　　2004年按新的金融企业会计准则，申万披露的年报出现巨亏，当年利润为－1.77亿元，经审计的年报未分配利润为－35.80亿元。而最新的财务报表显示，今年上半年，累积亏损已达到38亿多，其股东权益仅剩3.8亿元。知情人士透露，根据证监会“自己的标准”，申万的净资本为－4.5亿元。重组已成为申万最紧迫的任务。

　　今年3月14日召开的申万第二届董事会第十五次会议决定，计划增资扩股40亿元，增资后，资本金达到80亿元以上，同时着手进行发债的工作。不过，期望在4月完成的增资扩股计划进展并不顺利，而发债也受限于未能获得创新试点资格。

　　6月初传出央行欲给申万额度为15亿元、利率只有0.9％的再贷款的消息。央行贷前调查小组的申万之行，带来了以再贷款方式解决券商问题的新思路。

　　但一个月后，央行行长助理刘士余对外披露，将采用注资手段，对重点券商实施市场化财务重组，解决其备受困扰的流动性及资本金不足问题。他进一步明确，央行将以注资而非再贷款的方式援助券商。注资重组的主角，史无前例地落到了中央汇金公司和中国建银投资有限公司的肩上。据称，再贷款最终被注资模式取代，除了蕴含着重组动机，更直接的原因是因为担忧央行再贷款可能有去无回。

　　在这样的背景下，汇金身影出现在了申万重组的大片之中。7月中下旬，汇金已到申万总部与公司作了进一步沟通，注资与财务重组的相关细节正在磋商之中。

　　另据申万有关人士透露，在汇金注资的同时，公司增资重组工作仍在同步进行。目前，申万的注册资本为42亿元，前十大股东多以上海本地大型企业为主。

　　一位了解申万重组工作的人士说，在重组过程中，上海市方面给予了很大的支持力度。目前，重组方案由上海市与央行两家操刀，最终方案会是什么样，关键要看这两家商谈的结果了。

　　行政注资效力几何？

　　尽管申万的注资重组方案尚未最后定稿，但业内分析人士担心:“如果最终的方案真如最新流传的版本那样，汇金入主，但不对现有的人事作大的调整，而且退出时还要保证25亿注资收益率的话，这种注资、重组的效果如何，真要打上一个问号。”

　　这位分析人士认为，目前这种由央行牵头，以汇金、建银为注资主体的券商重组模式，还存在一些问题，有待进一步改进，否则只不过是“再贷款”模式的翻版，离“市场化重组”还有一定的距离:

　　其一，注资主体过于单一，不仅不能起到引导社会公众资本参与券商重组的作用，而且会引发新的问题。在注资中国银行、中国建设银行、中国工商银行之后，汇金及其控股的建银再对银河证券、南方证券、华夏证券以及申万等十数家券商注资，很难想像这样的结构能维系多长时间。更何况，以汇金、建银现有的人员构成，恐怕亦难以有效承担如此重任。

　　其二，如果汇金、建银的股权投资仅仅是一种短期行为，它们只是以一种财务投资者的身份参与到券商重组之中，离真正的战略投资者相去甚远。而只有战略投资者才能够在企业的公司治理、业务发展等方面发挥作用。

　　“如果仅仅是对券商注资，而缺乏好的公司治理机制、完善的风险控制组织体系和良好的盈利模式，再多的钱也无法填补券商的‘资金黑洞’”，这已成为业内人士较为一致的观点。