中石化系联动大揭密

　　宁波海顺

　　近日沪深A股市场及香港市场中，“中石化系”主要的控股子公司股价出现联动上涨，重点个股盘中多数涨幅都超过10%，其中，中石化4个交易日涨幅近13%，齐鲁石化(600002)在最近5个交易日的累计涨幅亦超过10%。镇海化工(1128.HK)更是在7月22日的单日涨幅达到8.69%，近7个交易日该股的累计涨幅接近17%。这种联动上扬主要缘于近期业内流传中国石化 将为齐鲁石化(600002)开出远高于目前市场价的回购价。而由于中石化曾在早前对北京燕化进行了私有化，因此像镇海炼油(1128.HK)这样的纯H股上市公司，也成为外界所猜测的下一个目标。而这些传闻是否在未来成为现实，将直接影响“中石化系”股票的未来走势。

　　一、谁会成为下一个目标？

　　中石化原先旗下的上市公司有三种类型14家：一种像北京燕化(0325.HK)、镇海炼油(1128.HK)、中石化冠德(0934.HK)这样的纯H股上市公司；一种像仪征化纤(600871.SH，1033.HK)、上海石化(6000688.SH，0338.HK)这样的既有H股又有A股的上市公司，应该说前者吸收合并难度要小一些，而后者由于存在H股、A股不同价问题，吸收合并的难度要大一些。另外还有一种是扬子石化(000866)、齐鲁石化(600002)、石炼化(000783)、中国凤凰(000520)、中原油气(000956)、石油大明(000406)、武汉石油(000668)、泰山石油(000554)、鲁润股份(600157)等A股上市公司，股权相对简单，也有利于在适当的时候进行吸收合并。事实上，早在前几年中石化已通过净壳转让的形式合并了湖北兴化(600886)，目前中国凤凰的股权转让也已进入到实质性操作阶段，而据称武汉石油的出售事宜也在积极推进。而就在2004年底，1997年6月在港上市的北京燕化，成为自1993年7月有H股以来，首家被“私有化”的国有企业。

　　据了解，中石化开始考虑将旗下公司“私有化”，主要是有关公司的历史任务已经完成，加上中石化已上市，若系内出现太多关联交易，将导致成本增加及在手续上变得十分繁琐。消息人士称，北京燕化首先被选中，主要是该公司只有H股，没有A股，在处理上较为容易，但若有A股，除了程序复杂外，成本亦大大增加，对中石化而言并不划算。若依此推算，市场预料下一个目标可能是镇海炼油(1128.HK)；而仪征化纤(600871.SH，1033.HK)则因同时拥有H股和A股，而上海石化更在三地上市，故两者的操作难度亦较高。

　　由于目前国内正进行股权分置改革，从有利改革和维护股市稳定的角度出发，对于涉及股权比较复杂的上市公司，估计中石化在此间进行整合的可能性不大。因此从股权简单的角度看，像镇海炼油、扬子石化、齐鲁石化、石炼化等被吸收合并的可能性比较大。但从中国石化的核心业务来看，大型公司的整合更为迫切。如在A股市场上流通市值在10亿元左右的大盘股上海石化、扬子石化、齐鲁石化和仪征化纤可能性较大。而其中的交叉点则在于齐鲁石化和扬子石化。

　　从这两家公司情况分析，两家公司的市盈率都远远低中石化，吸收合并后对中石化的盈利有提升作用，中石化有动力进行整合，两家公司都有被整合的可能。但从产品结构及装置上看，齐鲁石化和已合并吸收的北京燕山比较相似，最具可比意义。从现有股价和总股本看看，齐鲁石化也比扬子石化低，有利于中石化控制回购成本；从业绩增长的潜力看，齐鲁石化一季度的净利润高达7.14亿，每股收益0.37元，与去年同期比增幅达85%，经营活动产生的现金流量净额6.26亿元，比上年同期增882.21%。而良好的业绩主要是由于产能扩大后销量增加以及产品配送范围及数量增大，是实实在在的增长，显然公司是中石化下属的最优质资产之一。对于这样的优质资产，中石化显然不会放手，因此在股权分置改革的大背景之下，中石化就存在对公司进行整合的可能。从股价的上涨空间看，齐鲁石化也具有优势。以2005年一季度每股收益计算，中国石化目前市盈率为9.8倍，而齐鲁石化目前市盈率为4.7倍。而9.8倍市盈率相对于齐鲁石化的股价为14.5元，也就是说如果中国石化以高于目前齐鲁石化收盘价6.9元，并低于14.5元对该股流通股进行全面回购，比如9或10元钱的价格，那么全面回购后中国石化的市盈率将相对降低，而齐鲁石化的流通股东也获得巨大的投资收益，显然是有利于实现共赢，也有助于提升市场的信心，符合管理层目前稳定发展股市的要求。综合判断，中石化下一步的整合很有可能会选中齐鲁石化。当然，随着市场认识的趋同，中石化从策略上作出改变也是有可能的。

　　二、可能采取的模式和时机选择

　　从中石化此前的整合模式分析，主要有吸收合并、净壳出让、置换、收购等方式，而整合旗下上市公司主要有北京燕化的“吸收合并”和湖北宜化的“净壳出让”两种。

　　以吸收合并北京燕化为例，其方式是按照双方签订的合并协议，中石化新设的北京飞天以注销所有的北京燕化H股，向其股东以每股北京燕化H股的注销价支付现金，注销价比信息公布前的收盘价3.425港元高约10.9%(3.798港元)，北京飞天支付的现金对价约38.46亿港元；此外，北京飞天向北京燕化内资股的唯一股东中国石化，发行北京飞天新注册股本41.63亿元，金额相当于北京燕化于2003年底净资产的70%。吸收合并后，北京燕化的上市地位将被撤回，北京燕化获注销登记后，北京燕化被解散并不再存在。

　　而此前中石化整合湖北兴化的方式是“净壳出让”。即中国石化将其持有原湖北兴化(现国投电力)的57.58%全部国有法人股股权，作价53861.82万元转让给国投公司，而后再从国投公司购入原有的石化主业资产，较为顺利地完成了换壳。重组后的湖北兴化业绩大幅提升，一度被视为中石化整合的成功开局，但资产置换后该壳资源却迁离了湖北。此后的2004年，中石化拟将湖北兴化模式再次复制到中国凤凰，将中国凤凰的资产与湖北清江水电开发有限责任公司旗下的资产置换，并以其手中的中国凤凰权益作价转让给湖北省清江水电投资公司及中国国电集团公司，进而以转让价款完成对原中国凤凰石化资产的回购，但湖北兴化资产置换的后遗症影响了该重组的进程，最后事与愿违，中国凤凰的资产置换方案未获证监会通过。

　　从这两个案例看，吸收燕化一方面增厚了中石化的收益空间，同时H股从实施方案公布前的最低点2.80港元／股，股价一直小幅攀升到2月21日发布公告前的3.425港元／股。最终确定的3.8港元的收购价，与停牌前一个交易日相比，支付了10.9%溢价，比燕化全年2.82港元的均价溢价近35%，实现了双方的共赢。而湖北宜化和中国凤凰采用“净壳出让”的措施不但面临着地方政府的阻力，同时还面临着地方政府或企业是否有相应的资产来置换的难题，置换的规模越大，操作的难度越大。因此从可操作的层面分析，中石化很有可能采用吸收合并模式。