注资券商骑虎之难 汇金建银都有套牢可能

　　如果证券市场的总体环境无法得到根本改善，券商无法寻找到新的盈利模式，那注资的结果很可能是把汇金和建银再度套牢

　　张宏

　　7月5日，中国人民银行行长助理刘士余公开表示，最近央行正支持中央汇金公司、 建银投资用市场化手段，对重点券商实施市场化财务重组。在7、8、9三个月，将有一批券商通过注资，解决备受困扰的流动性以及资本金不足的问题。而约半个月之前，央行也曾正式宣布“拟对申银万国和华安两家证券公司提供再贷款”。

　　反观央行数年来对券商的救助模式，从南方证券的托管、以央行再贷款支付客户保证金缺口，即纯粹的财政买单，到再贷款，及至目前充满创新意味的财务重组模式，可谓一步步趋向市场化原则，思路的进步颇值赞许。不过，其实际效果如何仍充满疑问。

　　目前的政策思路与之前的最大不同在于，采取市场化财务重组——注资的方式，可使汇金与建银参与到券商的企业管理，从而更大限度地避免道德风险的产生。同时，也将使汇金的投资触角由银行业进一步延展至证券业，缔造出一个类似于新加坡淡马锡的金融混业“巨无霸”。

　　与再贷款的模式相比，财务重组注资模式(至少从目前透露的信息来看)从操作层面几乎是完全合乎市场化原则。券商须自行填平保证金缺口，地方政府提供信用、担保或者抵押物，同时，汇金、建银也将对证券公司的治理结构、薪酬体系提出一系列标准。

　　尽管用财务重组的方式可以使央行免受“滥用货币发行权”的指责，但汇金与建银的实际最后控制人仍是政府。用财务重组的方式仍然给反对“券商亏空，纳税人买单”的论者留下担忧的证据。

　　同时，需要考量的是，尽管此前证监会已在4月份对券商进行了摸底调查，但在未来三个月中甄选合格的券商，并完成相对复杂的注资前准备(包括保证金缺口的补平，地方政府的担保等)以及注资过程，这仍将是一个极大的考验。目前的市况决定了央行的救助政策必须是速战速决，谁能预料三个月后股指将塌陷到何等程度。在巨大的社会、政治压力下，确保这一注资过程的公正、规范性殊为不易。

　　这一注资过程的复杂性不仅反映在时间紧迫性上，其间错综复杂的利益关系也可能是阻碍这一进程的因素。首先，部分券商的老股东可能对财务重组的方式心存抵触。因为对于亏空严重的券商，老股东的股权比例将因注资而被稀释，地方政府可能会失去手中握着的券商控制权；其次，汇金与建银的进入也可能带来高管的变动，而这样的变动并不一定是目前的券商掌权者愿意面对的。

　　尽管有许多得失的权衡，但四面楚歌的券商能有的选择不多。再贷款方案公布后，据称申请再贷款的券商家数由12家创新类券商拓展至50家规范类券商。对于相当于低息或是无息贷款的央行再贷款，券商的热情显而易见。即使是财务重组，相信也将是申请者众多。生死选择面前，券商高管乃至其大股东都会不假思索地先抓住救命稻草。

　　在机构与散户的倒逼之下，政府对证券市场的救助已成骑虎之势。关键在于，这一政策的出台能否真正把券商带出窘境，从而促进与稳定总体证券市场的发展？如果股权分置改革难以取得成效，总体证券市场的环境无法得到根本改善，券商无法寻找到新的盈利模式，那注资仍难以帮助券商摆脱亏损的境地，其结果很可能是把汇金和建银再度套牢。

　　此时，QFII近期增持长江电力、中集集团和三一重工等个股的现象引人深思。尽管国内投资者对市场的信心已几近崩溃，但理性旁观的QFII仍然发现了市场中被低估的蓝筹股。在与笔者的谈话中，为数众多的机构投资者都表示目前已到了买进的时机，只是所有人都在观望，甚至在“赌气式地”逼空。中国股市的投资价值正在充分地显现，政府此时需要的仍是耐心与智慧，以及顶住压力的勇气。惟有如此，才能收重振证券市场之全功，令汇金、建银全身而退。