股改风起云涌 QFII投资A股步伐提速

　　冯飞

　　香港中环矗立的三幢比邻而建的大厦—————国际金融中心二期、交易广场和遮打大厦汇集了全球顶尖的金融机构在亚洲的分支机构，它们和驻扎其间的雷曼兄弟、瑞士一波、摩根斯坦利等众多QFII机构目前正吸引着国内资本市场和媒体的关注：种种迹象表明，在中国目前热火朝天的股权分置改革中，QFII投资A股的步伐正在提速。QFII：意外之获源自扎 实“内功”

　　有数据显示，自今年以来，QFII不仅在不断增持A股，而且对股权分置试点股情有独钟，人弃我取地增持了长江电力、三一重工等试点股。

　　QFII选股的一大特色就是重视中国特征和不可替换性，而股权分置改革无疑是最具中国特色的，以对价换流通权的做法在境外市场没有先例，这也让30%-40%的对价率成为QFII的意外之获。

　　仔细分析可见，QFII之前较大的仓位都配置在国债、可转债、封闭式基金、货币市场基金和银行存款上，现在QFII在钟情的试点股上仍沿袭了其对固定收益的偏好。

　　首先，从估值角度来看，许多绩优蓝筹股的估值水平与国际可比公司非常相近，两地上市公司的A＋H股平均溢价为26%，有许多公司的溢价已经小于20%，而这些大型优质蓝筹公司是股权分置试点的主要选择对象之一，那么30%左右的对价率可以视同于锁定的收益率；其次，部分试点公司给出了相当优惠的附加条款，如长江电力承诺在2010年前不低于65%的分红承诺使得投资者有非常稳定的红利回报预期。此外，相当多的公司还作出了有利于锁定股价的增（减）持承诺。基金：倒逼公司提高对价

　　与QFII的“积极入市”相比，国内以基金为主流的机构投资者曾一度被指有较为明显的“出市”情结：试点股中信证券在推出10送3.2的对价后，复牌首日便宣告跌停，而如广州控股、苏宁电器等对价比例不高的公司也遭到了机构投资者“以脚投票”带来的暴跌。

　　当时，分析师们普遍认为是投资者对扩容压力的恐慌导致了试点应递减。但到了二季度，当投资者看到184只基金的财务报告后发现，基金对长江电力、宝钢股份和苏宁电器等三只股改试点股显示出了非同一般的兴趣：根据Wind资讯对基金季报公布的十大重仓股的统计，一季度末共计有93只基金累计持有长江电力8.99亿股，占其流通股比例为46.68％；二季度末共有108只基金共持有长江电力10.59亿股，期间基金增持长江电力1.59亿股；而基金二季度持有苏宁电器流通股的比重也上升了12.27个百分点之多。

　　此外，从统计数据可见，截至7月27日，共有21家试点公司22次修改了“股改”方案或配套方案，在15家提高对价的公司中，对价提高幅度在每10股多送0.2股至1.5股之间。复牌首日便告跌停的广州控股再度修订了股改方案，流通股股东由原来的每10股获付2.5股提高到每10股获付2.8股。同时，其大股东还在增持方面作出新的承诺。

　　综观上述情况，有分析师认为，基金采取的欲扬先抑的策略主要表现在：开始对试点方案用脚投票，股价进一步走低后，会逼迫相关的试点公司增加对价支付。这也导致了在这场市场化博弈中呈现出了国内投资者充当“卖宝者”而QFII充当“藏宝者”的局面，国泰君安研究所副所长谢建军表示，QFII一直在试点股下跌期间接盘，对QFII的另一个意外之喜是，这些接盘的下跌股最后几乎都提高了对价：如长江电力、亨通光电、凯诺科技等。QFII制度将影响投资策略

　　值得思考的是，目前我国的QFII制度是否能有效激发QFII投资A股的意愿呢？

　　根据2004年年报披露的数据，反映在前十大流通股股东的QFII直接投资A股的市值占QFII投资额度的15％左右，假定未披露的第十一大流通股股东后QFII还持有同样数量的市值，那么QFII总体上投到A股的资金也不到总额度的三分之一，另外三分之二很可能是持有国债、可转债、封闭式基金、货币市场基金和银行存款。

　　目前市场采取一种笼统的概念来认识QFII并不可取：因为在迄今为止获得资格的QFII中，一类是利用自有资金或募集来的资金直接投资的QFII，另一类是将额度转售给其他小规模境外机构投资者的QFII。QFII们的资金来源不同,商业模式不同,对中国证券市场的理解不同，这决定了它们在选择中国证券市场投资标的和投资节奏的时候，很难用一个简单的尺度去衡量。

　　事实上，业界一直建议适当提高上述第一类QFII的规模，目前对于QFII应作出一些政策安排以达到引资入市的目的。野村投资管理香港有限公司沈晓明就表示，目前摆在QFII面前有几个具体问题，QFII没有自主交易席位，所有的买卖指令需先通过国内合作券商，这涉及到一个商业机密的问题，此外，交易费率也高于国内投资者。而关于资本利得税问题的解决更是QFII普遍关注的问题。