(重仓股透视) 马应龙 股价处于合理区间

　　海通证券研究所医药研究员杨建弟

　　医药商业增速快

　　武汉马应龙药业集团股份有限公司主要从事中西药制造，目前公司拥有7家控股子公司。公司主要产品包括麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、复方甘草合剂等。

　　公司主要业务包括医药零售批发与医药工业两块。尽管季报存在一定的时间局限性，但我们认为仍然能够部分体现公司2005年整体的发展趋势。

　　医药商业快速增长，但仍需谨慎。公司医药商业销售收入由控股子公司马应龙大药房与马应龙医药两家公司产生。其中，大药房主要从事零售，马应龙医药从事药品批发。2005第一季度医药商业利润占比为11％，较2004年度提高了5个百分点，根据我们了解的情况，这主要是由于毛利率相对较高的马应龙大药房业务发展较快推动的。尽管马应龙医药商业增长势头很快，但另一方面，由于医药批发、零售领域行业整体毛利率持续下滑的情况仍然没有得到根本扭转，因此我们对马应龙公司该业务持谨慎态度，认为该项业务2005以及2006年将仍然不会是公司利润的主要来源。

　　医药制造增长相对缓慢。资料显示，医药工业销售收入增长速度相对于医药商业较为缓慢。医药工业中，最主要的是马痔栓、马痔膏两个产品。由于公司对于产品具体销售数据没有披露，我们只能进行尽量接近真实情况的估算。我们估计，复方甘草合剂、斯普林注射液以及肝乐宁注射液是公司其余几个相对主要的产品。

　　主打药品增幅将趋缓

　　数据显示，治痔类药品的整体毛利率很稳定，2001－2004年始终保持在75％左右的水平，由于马应龙麝香痔疮栓2001年起开始采用新的复合管包装并逐渐停止原包装产品，自身毛利率有较大提高。此外，由于毛利率高的马痔栓在治痔类药品中的比例逐步提高，也是毛利率保持稳定的重要因素。

　　根据我们收集到的信息，2003年中药OTC市场销售收入中，外科用药销售金额比例仅为1.13％。我们认为，这个比例在2004－2005年变化幅度不会太大，治痔类药品仍然属于一个小品种用药，市场容量不大。

　　在治痔类产品市场上，公司在同类产品上的主要竞争对手为国内生产企业和产品，包括广州敬修堂制药有限公司的化痔栓，烟台荣昌制药有限公司的荣昌肛泰、荣昌肛泰栓，江西瑞金三九制药有限公司的九华化痔栓等。根据我们获得的数据，2004年尽管在销售数量排序方面马应龙产品居于首位，但是销售金额方面与肛泰贴、化痔栓等产品差距不大，我们认为国内治痔类产品市场竞争比较激烈。马应龙是否能够在2005年大比例提高其产品市场份额，需要观察。

　　另外，2001到2004年马痔栓、马痔膏两种药品销售收入增长速度逐步趋缓。我们认为，马应龙治痔类药品逐步步入成熟期，增长幅度今后将继续趋缓。

　　公司其它产品利润占比为30％，主要有复方甘草合剂、肝乐宁注射液、斯普林注射液等5个产品。

　　1、复方甘草合剂(现名为复方甘草口服液)。尽管止咳类药物拥有较大的市场，我们认为对复方甘草合剂产品今后的盈利能力不能过于乐观。治疗咳嗽痰多的产品市场上品种繁多，而且，根据SFDA2003镇咳类产品报告中提供的数据，在复方甘草合剂市场上，有30余家生产企业生产同类产品，其中包括西南药业等大型企业。2004年6月，酒石酸锑钾报道对于复方甘草合剂影响较大。

　　从盈利能力情况看，公司该产品2001－2003连续3年毛利率呈现持续下降趋势，这是由于克咳类产品市场竞争激烈的原因。2004年数据没有披露，我们估计提高的可能性较小。2、斯普林等产品。斯普林是从动物脾脏中提取制成的高活性低分子多肽类制成的注射液，为新型抗肝炎生物制剂。主要用于治疗各种急慢性肿瘤；达芬霖，即盐酸羟甲唑啉喷雾剂，国家四类新药，主要用于治疗各种急性鼻炎、慢性鼻炎、鼻窦炎等；达芬霖为鼻腔喷雾剂，改变了传统滴鼻剂的给药方式，在提高药物疗效和剂量控制等方面有很大的提高。肝乐宁是从动物肝脏中分离提取制成的高活性低分子多肽类注射液，是抗肿瘤生物制剂。以上产品都由吉林马应龙生产。该公司2004年净利润为212万元，较2003年的288万元出现了比较明显的下滑。

　　估值:股价处于合理区间

　　公司目前仍然坚持定位于治痔类药公司，而依靠新产品拉动净利润增长仍然需要时间。个人估计2005－2006年公司净利润增长仍然需要马痔栓、马痔膏两个原有产品的拉动。对于以上几个产品销售以及利润发展趋势有了确切了解，就基本可以把握马应龙公司未来两年发展趋势。结合上述分析，我们认为马应龙2005－2006年应该是处于一个新产品推出之前的低速增长时期。对比其它同类中成药公司目前市场表现情况，我们认为马应龙目前股价基本处于合理区间。