股权分置改革赐券商历史性发展机遇

　　通过股权分置改革，券商与上市公司之间将建立起新型的合作与服务关系，券商更加注重与上市公司大股东之间建立紧密合作的关系，后者也需要并将乐于从券商获得一系列高质量的金融服务。

　　压缩固定费用投入规模，提高人力资本的投入，优化人力资源结构，推行经纪人制度将成为国内券商经纪业务不得不面对的战略转型。

　　股权分置改革后市场的全流通使并购机会迅速增多，也将使券商自营部门作为战略投资者不可避免地参与到收购与反收购活动中，并灵活把握各种兼并重组机会，从中获得可观收益。

　　股权分置改革即将全面展开，它将引发我国资本市场全局性、根本性的制度变革，彻底改变中国股市的市场结构和游戏规则，广大券商也将由此面临重新洗牌，真正有实力的券商将获得历史性的发展机遇。

　　毋庸置疑，券商将首先成为股权分置改革最直接的受益者。长远看来，资本市场如此深刻的制度变革对券商的投行、经纪、自营和资产管理、研究开发等各业务领域都将产生深远的影响。

　　投行业务：后续机会更加可观

　　股权分置改革大大扩展了国内券商的投资银行业务范畴，特别是对于有资格的45家股权分置改革试点保荐机构来说，其后续的业务机会更加可观。

　　(一)股权分置改革对券商来说首先是个新的利润来源。证监会规定上市公司解决股权分置问题必须聘请保荐机构，而A股市场共有1360余家上市公司需要进行股权分置改革，按照每家公司平均200-300万元的收费水平估算，A股市场股权分置改革业务将能为券商带来30-40亿元的收入。面对如此巨大的利益，券商们会不遗余力地去争取自己的份额。

　　(二)股权分置改革还将为券商的投资银行部门提供大量的新业务机会。例如，作为上市公司大股东的各地国资委将对资产重组的咨询需求空前提高，投行业务可为地方政府提供财务顾问服务，并将从设计股权分置改革方案逐步转向设计企业并购方案。MB O、员工持股等财务顾问业务也将大量出现，为上市公司设计企业年金方案并作为投资管理人的业务机会将逐渐增加，等等。

　　(三)在股权分置改革的最后阶段，市场的全流通局面将有望掀起公司并购潮，券商的投行业务将进入崭新阶段。A股实施全流通将为公司并购扫清一道重大障碍，金融管制的日益放松将催生金融创新和成熟市场并购技术的运用，有利于全面活跃并购市场。在国际范围内许多国内公司的并购价值将日益突出，再进一步考虑到人民币升值因素，中国资产的价值重估将把一些公司的潜在价值提升到一个新的高度，从而为大量并购项目的产生提供了众多机会。

　　(四)股权分置改革加速了券商的重新洗牌，为有实力的券商提供了快速发展的机遇。从对保荐人数量的要求可以看出，管理层的政策特别倾向于保荐人数量充足的大券商，这也与股权分置改革工作的复杂性分不开。衡量保荐机构为上市公司设计的改革方案是否成功，最基本的要求是能否被流通股股东通过，而最终的衡量标准则是在股份全流通后公司的经营成果与股价表现。这些都与券商的投行和研究实力密不可分。

　　从以上各方面可以看出，券商的投资银行业务借助股权分置改革的东风将大有可为：

　　首先，在股权分置改革的初步展开阶段，券商的投行业务方向应及时作出调整。一方面要积极参与股权分置改革工作，充分利用以往与上市公司和地方政府的合作关系，寻找有潜力的优质项目并担任其保荐机构，并与之建立长期良好的后续服务关系，另一方面，投行部门应积极调整业务战略，将工作重点扩展至全方位、多元化的大投行模式，努力寻求和培养财务顾问、并购重组、发行企业债券等其他业务机会，还要在人才上进行充分吸纳和储备。

　　其次，在股权分置改革的推广实施阶段，券商投行业务应加强改革创新方案的设计与服务水平，从股权分置改革中谋求更多的业务机会，并需要进一步调整业务模式以适应全流通环境下的发行融资方式。券商的研究部门更要对股权分置改革相关业务积极参与，充分发挥研发力量的优势，为市场提供更多更好的创新方案，改革方案设计的成功也可为券商树立品牌。

　　再次，在所有公司实现全流通之后，券商的投行业务应偏重设计企业并购方案，并与国际投行进行合作与竞争。随着全流通的实施，国内券商的业务机会将有望与国际投行接轨。实际上，国内市场未来广阔的投行业务机会已经引起外资的关注。美林证券指出，到2010年底前，中国的投行、经纪业务收益将增长3倍达到120亿美元之巨，并估计在国内资本市场领先一步的高盛、摩根士丹利在未来5年可享有高达10亿美元的收益。因此，国内投行在股权分置改革的初期就应当未雨绸缪，花大力气建立和维护自己的客户网络，以保证未来的市场份额。

　　总之，通过股权分置改革，券商与上市公司之间将更新以往的合作模式，建立起新型的合作与服务关系，券商更加注重与上市公司大股东之间建立紧密合作的关系，后者也需要并将乐于从券商那里获得一系列高质量的金融服务。

　　经纪业务：呈现四大发展趋势

　　股权分置改革完成后市场上的流通股将成倍增加，A股市场的流动性显著提高，经纪业务总量随之大幅增加。在市场逐步实行全流通后，经纪业务的发展将越发呈现出以下趋势：

　　(一)随着市场的不断发展，机构投资者将越来越占据市场主导地位，个人投资者贡献的交易量将日渐下滑。国际经验表明，资本市场走向成熟的过程也就是个人投资者逐步让位于机构投资者的过程。这种趋势要求国内券商对经纪服务的内容和质量进行重大变革。目前国内机构投资者包括基金、QFII、社保基金、企业年金和保险资金等，其规模合计近6000亿元。除此之外，股权分置改革将使原来的几千家非流通股股东在二级市场解禁，有实力的机构投资者数量大增，并更加显现其在市场内的中坚力量。与此同时，公司兼并、重组、反兼并、反收购、股份赎回、大股东增持股份等许多业务都将通过二级市场进行，这些都将大大扩展经纪业务的服务空间。

　　因此，券商在股权分置改革的重大历史时期，应当对机构投资者予以进一步高度关注，并有必要在深入研究各客户的资金特点、投资偏好和交易行为后，为其提供更优质高效的服务。

　　(二)随着机构投资者对流动性偏好的增加，大市值股票日益成为热门股。国内外有关研究表明，大市值股票的交易量贡献度正在不断增加，大盘指数股的换手率相应要高于市场平均水平，而且市场交易量有逐渐向大盘股集中的趋势。从交易量贡献看，市场内部热门股和冷门股分化将日益明显，指数股和大盘股将成为未来市场的交易热点。随着价值投资理念和机构投资者的兴起，这种趋势还有进一步加强的倾向。

　　股权分置改革将使大盘指标股的流通量和交易量迅速增加，这就要求券商的经纪业务更加关注大盘指标股的各种动向，并尽力为相关机构和个人投资者提供更完备的经纪服务。

　　(三)二级市场流通股本的增加将成为券商手续费收入增加的主要源泉。近几年国内外市场平均市盈率、换手率数据表明，未来市场交易量的总趋势是：在其他条件不变的情况下整个交易量将趋于下降，特别是随着资本市场定价体系与国际接轨，以及投资者结构的变化，这种情况将会更加明显。因此从未来发展趋势看，国内券商赖以生存的经纪业务交易量将主要依赖于流通股本的增加，以及上市公司盈利水平的提高所主导的股价攀升。

　　股权分置改革最终引致的全流通的实现将加剧市场这种趋势的发展，即给二级市场交易量的大幅提升创造了条件，从而使券商的经纪业务受益匪浅。

　　(四)网上交易、银证通等非现场交易方式的兴起，使传统的以证券营业部为基础的高固定成本的经纪业务模式逐渐被边缘化。在全球范围内，非现场交易方式的便利性和技术可靠性越来越多地受到了投资者的喜爱，国内网上交易的开户数量也迅速增加，网上交易量占市场总交易量的比重由2001年的不足5%迅速上升到2004年的20%多，资金量较大或交易活跃的投资者更加倾向于利用网上交易平台。网上交易借助其便利性和较低廉的成本优势，开始替代运营成本较高的证券营业部经纪模式。

　　股权分置改革将使流通股以及机构客户成倍增加，散户转而多以基金等信托方式参与投资，这将促使非现场交易方式渐成主流，散户所偏好的现场交易方式则趋于减少。因此券商必须及时改革原有的经纪业务模式以适应市场的变化，并在制度和技术层面加速提高非现场交易的服务水平。

　　总之，股权分置改革将通过各种方式使经纪业务总量大大增加，机构客户更加迅速地崛起，加之非现场交易模式对传统营业部经纪模式提出挑战，国内券商经纪业务运营模式就需要进行重大变革。而集中交易模式的推行和客户保证金独立存管制度的落实，更有利于推动这次变革的实行。所以，压缩固定费用投入规模，提高人力资本的投入，优化人力资源结构，推行经纪人制度将成为国内券商经纪业务不得不面对的战略转型。

　　自营和资产管理业务：建立战略投资者模式

　　股权分置改革的进行同样对券商的自营业务产生着深刻的影响。

　　(一)股权分置改革将使券商自营业务的盈利模式发生较大变化。在股市实现全流通后，原非流通股将从以净资产历史成本计价变为以市值计价，股票价格的波动将对大股东的价值取向产生深刻影响，从而使大股东更加注重公司基本面的建设，而股票的重新估值和价值投资理念也使包括券商在内的机构投资者更加注重上市公司的内在价值。因此，券商的自营业务也将改变从前以博取短期价差为主的粗放经营模式，代之以从上市公司基本面出发的战略投资者模式。

　　股权分置改革后市场的全流通使并购机会迅速增多，也将使券商自营部门作为战略投资者不可避免地参与到收购与反收购活动中，并灵活把握各种兼并重组机会，从中获得可观收益。

　　(二)股权分置改革将使券商的自营投资理念发生重大改变。由于股权分置改革将对上市公司股份进行重新估值和定价，全流通的实施又直接使许多上市公司的基本面发生了变化，所以券商对股权分置改革及以后的投资机会的研判，必须从过去的宏观层面细化到个股的投资机会以及对上市公司的重新估价方面，还要关注上市公司基本面变化所带来的投资机会的增多及相应风险的扩大。因此，股权分置改革后券商对自营品种的研究重点将重新确立。

　　同时，券商在股权分置改革的初期阶段，还应加紧对遗留的重仓股公司的股权分置方案设计，以盘活存量，提高公司资产的流动性。

　　(三)股权分置改革将使券商自营业务风险相对变小，其中包括市场风险和违规操作风险的降低。股权分置问题的解决将深化价值投资理念，全流通使交易的透明度大大增强，券商的自营业务操作将随之日益规范，权证等创新工具的推出不仅可以增加自营收入，又可以进一步规避自营业务的市场风险。此外，股权分置改革使流通市值成倍扩大，而券商的自营资金由于种种原因难以继续增加，特别是近年来国际上出现了券商自营规模逐渐缩减的趋势，这些都使券商的自营业务越来越难以在发展的市场上通过违规操作而兴风作浪，券商自营做庄给市场和自身所带来的风险也相应降低。

　　在资产管理业务方面，股权分置改革对这类业务的放开和发展具有更广阔、更深远的意义。

　　(一)随着股权分置改革的深入进行，国内股市的制度性缺陷将被彻底解决，相应的法律法规也将逐步完善。在管理层对券商进行分类管理的基础上，资产管理业务的管制也将逐步规范和放开，股权分置改革新增的机构客户以及市场存量的机构投资者对于理财业务的需求将通过券商的资产管理业务得到满足，个人投资者也将重新关注A股市场，并为券商的集合理财业务带来拓展机会。

　　(二)股权分置改革及全流通将修复国内A股市场的制度性缺陷，并将为证券市场的制度和产品创新提供必要条件，这也是券商资产管理业务大发展和控制风险的重要前提。在A股全流通进程中，新的理财产品将不断出现，券商的资产管理部门更可以充分发挥研发优势，为机构和个人投资者设计出合适的理财产品，从而更加丰富并活跃整个市场，也使资本市场真正成为投资者的乐园。

　　研究开发：重要角色不容忽视

　　众所周知，研究开发部门的实力是券商的核心竞争力所在。在股权分置改革过程中，券商的研发部门从开始的股权分置改革方案设计，到进入全流通阶段之后的公司估值、定价，再到金融创新产品的设计开发，都扮演着相当重要的角色。

　　首先，券商在设计股权分置改革方案时，就要充分利用自己公司的研究开发力量，协助投行部门在非流通股东、机构投资者和流通股股东之间设计并建立一个平等对话机制，改革方案的成功实行不仅能为公司树立品牌，还将获取更多的长期客户资源。

　　其次，券商在股权分置改革中将要完成的公司估值、确定对价等技术性设计和操作都需要研发部门的深入参与，才能做出合理的易被流通股股东接受的改革方案，从而顺利完成股份的全流通。在全流通后公司股价的表现上更可见券商研究部门的功力。

　　再次，股权分置改革深化了价值投资理念，使券商的研发部门更能充分发挥通过基本面研究上市公司价值的优势，并以公司的真实价值为标准，找到被市场低估和高估的股票，进而为广大投资者做出合理的投资推荐，以达到研究开发的重要目的之一。

　　最后，在股权分置改革中，券商研发部门所主导的金融创新能力将为市场提供更好的投资工具，同时为公司带来可观收益。股权分置改革为资本市场融资融券、做市商、股指期货等品种和业务的推出奠定了基础，金融创新工具的设计，如权证、资产证券化产品等将被引入，国内券商的业务机会有望与国际投行接轨，券商的研发部门在此历史性机遇中大可以有所作为。