券商重组模式需要市场考量

　　齐力/文

　　资本市场的重建和发展需要证券行业的彻底重组以适应需要。目前正在发生行业重组，将为未来的资本市场发展准备适应需要的合格机构。

　　当前券商处置和重组主要采取以下几种方式。

　　1.政府行政接管。如南方证券和大鹏证券的处置。

　　2.资产管理公司接管。信达、华融以及东方资产管理分别介入了汉唐、辽宁证券，德恒证券、恒信证券、中富证券以及闽发证券的接管。

　　3.地方政府进行重组。天一证券、方正证券、金通证券、金信证券和天和证券等五家浙江券商正在悄然酝酿着一场大变革，以低调的收购兼并为前奏，以高层大换班和人员结构调整为进行曲，意在增资扩股、强强联合。

　　4.创新券商为主体进行重组。创新券商利用获得的政策支持，作为重组的主体重组问题券商。这种模式在证券投资者保护基金介入和问题券商以破产方式处理的模式形成后，对创新券商将有极大地吸引力。目前长江证券已经托管了大鹏证券的营业部，国信证券托管了大鹏证券的投行业务，而中信证券协同建银投资重组华夏证券的方案据悉已经上报管理部门。

　　5.汇金建银模式。与央行再贷款方式相比，采用“汇金模式”和“建银模式”对券商进行的将不仅仅是财务重组，更重要的是要进行公司治理、风险控制等制度的建设和管理团队的建设。

　　典型的市场化并购如中信收购广发在当前的市场环境中很难成功，而2001年券商大规模增资的方式也难以再现。在一个社会公众对资本市场和证券行业丧失信心的环境里，只有政府进行开发式的投入才能挽救证券行业。即公共资本进入，对券商进行开发式的投资和重组，并经过一段时间的制度建设和经营能力培育，再交给公众资本。

　　目前，已经有10多家券商正在与政府投资机构谈判注资方案，准备报送人行金融稳定局审查。应该看到，券商的这一重组模式与几大商业银行的重组过程极为类似，体现了中央银行和国务院对于金融体系再造的决心和手段。目前把此过程称为行政主导下的市场化重组，似乎并不贴切，但却进一步揭示了下一步的方向。我们认为，由于两家公司成立的特殊目的及其非盈利目标，它们只是作为开发性投资人的角色，为市场化的重组引进做准备。市场化可以体现在3-5年后通过IPO上市，更应该体现在目前券商投资主体的多元化。换句话说，行政主导下的券商重组能否真正成功，还要看能否引入其他战略投资人并进行好公司治理与盈利能力的建设，否则政府投资机构也很难顺利退出。拟议中的中信建银虽然是为将来与中信证券的合并作准备，但却体现了市场发展的需要。

　　从监管政策的变化中，我们可以更加清晰地看到券商重组的发展趋势。第一阶段是分类监管。自2004年以来，随着南方证券等一些证券公司违规丑闻的曝光，监管层监管重点也转变为控制风险蔓延，逐步挤干证券行业的水分。这体现为，对证券公司实行“强化退出，分类监管，扶优限劣”的政策，建立了问题券商关闭、托管等强制退出的机制。第二阶段则是当前正在进行注资救助。汇金建银对券商的注资重组，实际上是一种政府主导的券商重组，政府的公共资本已经开始进入券商，但距离市场化的公众资本尚遥遥无期。第三个阶段则是帮助券商完善公司治理结构，确立未来盈利模式，按市场化规则办事。预计在行业重组完成之后，监管部门将放松目前“紧缩”的业务限制，开放券商的盈利模式。这一政策变化的三个阶段也可以形象地概括为“分池处理—注入资源—鲤鱼跳龙门”。

　　券商重组中需要注意的问题包括：

　　第一，分类监管给市场带来了相当的压力。在分类管理、扶优劣汰的监管思路下，创新类券商是扶持的重点，也是首先会受到资金照顾的群体，而其他券商特别是中小券商的生存压力人为加大。

　　第二，当前注资主体过于单一。目前的券商重组资金主要来源于以汇金建银注资为代表的公共资本，是一种行政干预式的注资。推动市场化重组，就要鼓励多种投资主体，寻找多种资金来源。相比较而言，在中国目前的市场状况下，除了汇金建银外，还应该考虑其他国家资源，比如国有大中型企业。国企协同政府投资机构注资券商，可以缓解政府投资机构的资金压力和经营压力，并通过带动国企多年来自身形成的商业伙伴进入，在一定程度上引导社会公众资本进入。如果只是政府主导重组和进行注资，不最大程度地动员社会资源，券商重组成功的困难就比较大。

　　第三，公司治理结构和未来盈利模式，是证券公司生存发展的关键。

　　在确立未来券商盈利模式上，首先以股权分置改革业务为核心再造投行业务，在股权分置改革中寻求机会和客户资源，以便在投行业务洗牌中获得相对优势，同时积极参与金融债、短期融资券等债券市场的开拓和全流通市场条件下的重组和并购活动。其次，扩展经纪业务，建设营销网络平台，做好开展融资融券业务的准备。第三，要创新自营业务，准备开展衍生产品特别是权证业务的交易活动，盯住全流通环境中的新上市品种和重组优质股，寻找盈利机会。第四，通过设立基金管理公司，规范操作资产管理业务。

　　(作者系中关村证券战略规划办公室总经理）