非流通股即将退出历史舞台 外资并购又遇政策真空

　　记者　李良

　　2001年11月，原外经贸部和证监会联合发布《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》，为叫停了长达6年之久的证券市场外资并购解禁。

　　2002年11月，证监会和财政部、国家经贸委联合发布《关于向外商转让上市公司国有 股和法人股有关问题的通知》，再度为外资并购松了缰绳。

　　但到了2005年，突如其来的股权分置改革却无意间再度给外资并购套上了笼头。根据股权分置改革的精神，在支付对价后，非流通股股东将获取流通权，传统意义上的非流通股将彻底退出历史舞台。曾经以非流通股尤其是国有股和法人股为收购目标的外资并购一下子失去了方向:收购非流通股？股权分置改革后，已经没有了非流通股，何来收购；收购流通股？根据现行法规政策，只有QFII可以购买A股流通股，而QFII购买流通股存在比例限制，对于以战略投资或者控股为目标的外资而言，这不过杯水车薪。一时间，外资并购竟陷入迷茫境地。

　　政策瓶颈凸显

　　虽然并购行为在国外早已司空见惯，但在中国，外资并购的十年发展历程却是一路坎坷。

　　1995年8月9日，北旅汽车(现在的“航天长峰”)发布公告，日本五十铃自动车株式会社和伊藤忠商事联合协议受让公司未上市流通法人股4002万股(占公司总股本25％)，成为公司第一大股东，外资并购在境内证券市场首度亮相。但好景不长，1995年9月23日，鉴于相关法律环境尚未成熟，国务院果断叫停了上市公司向外资转让国有股和法人股的行为，证监会随后对广华化纤(600672)的违规外资收购行为进行严肃查处。这一禁就是七年，直到2001年原外经贸部和证监会的联合通知发布。两部门的联合通知为外资并购打开了闸门。不过值得注意的是，根据两部门的联合规定，外商投资企业(包括外商投资股份有限公司)可以受让境内上市公司非流通股，外商投资性企业被排除在外，但却没有给外资受让上市公司流通股的权力。2002年的三部门联合通知也将外资并购的范围圈定在非流通股领域。事实上，近年来的外资并购也全部发生在非流通股领域，在股权分置的状态下，人们将这种现象视为理所当然。但随着时间的推移，这种圈定被证明是一个隐患。

　　股权分置改革的突如其来让这个隐患彻底显现。股权分置改革完成后，上市公司所有发行在外的股票都将成为流通股，非流通股将彻底退出历史舞台，外资并购赖以生存的“一亩三分地”突然消失了，而现行政策只允许外资以QFII的形式购买境内上市公司的流通股，这显然不能够满足外资并购的需要，外资并购，在历经七年之痛后，又一次遭遇了政策真空。分析人士指出，如果不对现行政策修改，外资并购似乎只有借道QFII一个途径，但根据现行的QFII制度，单个QFII持有单个上市公司挂牌交易A股数额不得高于该公司总股本的10％，所有QFII持有同一上市公司挂牌交易A股数额合计不得高于该公司总股本的20％，这对战略收购或者以控股为目标的外资而言，并没有实质性的意义。分析人士建议，相关部门应当尽快修改现行的法规政策，允许战略收购或者以控股为目标的外资购买境内上市公司流通股，给外资并购以合理的生存空间。

　　双轨管理考验监管

　　有关专家认为，股权分置改革完成后，外资并购和QFII二者的投资对象相同——都是流通股，但是由于外资并购和QFII的投资性质不同，有关部门在制定相应的法规政策时仍需要对二者加以区别，否则很容易混淆外资并购和QFII的投资行为，打错了板子。

　　事实上，由于外资实力雄厚，其投资A股市场很容易形成操纵股价的现象，因此，监管层在推出QFII制度时对其投资比例作出了明确的限制，即单个QFII持有单个上市公司挂牌交易A股数额不得高于该公司总股本的10％，所有QFII持有同一上市公司挂牌交易A股数额合计不得高于该公司总股本的20％。但是对于外资并购行为而言，这点比例是远远不够的，如果外资想获得上市公司的控股权，一般情况下可能要拥有上市公司30％以上的股权(相对控股)，这大大突破了监管层的底线。因此，我们可以想象，如果全流通后政策给外资并购重新松绑，在利益的驱动下，QFII完全可以假借外资并购名义突破持股比例的限制，单个或者合谋操纵股价，而这种行为在外资并购名义的掩护下会变得很隐蔽，普通投资者难以发觉。这种行为对市场的危害性不言而喻。

　　专家指出，股权分置改革完成后，有关部门势必要修改有关外资并购的法规政策，但这种修改不应该是将“可受让非流通股”改为“可受让流通股”那么简单，必须要充分考虑到外资进入流通股领域对流通股市场的影响，防止因为法律和政策真空导致外资操纵市场行为的出现。因此，建议有关部门在制定法规政策时，划出一条外资并购和普通外国投资者的明确界限，实行对外资并购和普通外国投资者的区别管理。例如规定外商一致行动人持有股权比例超过一定数量，就界定为外资并购，要求其对所持有流通股进行锁定或者限制转让途径以利于监管等。而在定性为外资并购行为后，可以考虑适当扩大信息披露的范围，尤其要披露和其他持有并购对象流通股的外资存在何种关系，以保护所有投资者的利益。

　　谋求更大发展前景

　　分析人士认为，股权分置改革完成后，虽然一时间由于法规政策的真空导致外资并购受阻，但在有关部门及时调整政策后，外资并购其实面临着更大的发展前景。首先，股权分置改革后，外资并购交易双方对并购的价格更容易达成一致，可以大大减少外资并购的时间，这有利于促进外资并购的发展。对于股权转让方而言，在股权分置状态下，如何定义非流通股的合理价格一直是一个令人头疼的问题，尤其是涉及到国有资产的时候。此前，通常的做法是转让价参考每股净资产，上浮一定的比例，但这种转让价却经常被指责为让外资捡了个大便宜。股权分置改革完成后，原来的非流通股成为流通股后，其转让就有了合理的定价依据:二级市场交易价格。而一般情况下，二级市场交易价格要高于每股净资产，同时也能较为客观地反映上市公司的价值，对于股权转让方而言，这无疑是一件好事。而对于外资而言，虽然收购成本可能会有所提高，但是流通股的高流动性也能给其相应的保障，并且，收购流通股可以减少过去繁琐的审批程序，并且通过二级市场外资可以进退自如，风险比之收购非流通股时显然相对小了很多。

　　其次，在不存在股权分置的状态下，外资并购的方式会更加多样化，这也有利于繁荣外资并购市场。根据《上市公司收购管理办法》，上市公司并购可以采用换股的方式，而且并没有禁止外资并购采用这种行为。在股权分置状态下，由于非流通股价值的难以界定和流通性小的特点，换股并购方式缺失定价基础，但在全流通以后，这种障碍将会消除。分析人士指出，未来的并购市场应该呈现并购方式多样化的特征，外资并购也不会单一地通过二级市场收购股票来运作，换股并购也会纳入并购方的考虑之中，尤其是在规模较大的外资并购中。由于换股并购存在节约交易成本、合理避税以及可以实现并购后股票的预期增长等多种好处，可以预见，换股并购在未来的外资并购中会占有重要位置。此外，资产置换也不失为外资并购的一种好方式，通过资产置换，在实现并购的同时还改善了公司的基本面状况，无疑会受到各方的青睐。