H 股缘何被长期低估

　　由于内地上市公司异地上市多集中于香港市场，因此，将A股市盈率与对应的H股市盈率进行比照，以H股估值作为A股估值的参照标准就成了市场通行的作法。这种作法实际上暗含两个前提判断，一是所谓的“一价定律”，即相同的证券应当拥有相同的价格。二是香港资本市场是成熟的市场，其对上市公司的估值建立在成熟的估值模型基础上，因而是合理的市场估值。根据这两个前提判断，A股股价单向地向H股股价靠拢就成为必然结果。然而，上述两个前提判断的正确性却需要进一步的反思。

　　首先，一价定律的应用有严格的前提条件。在涉及两个以上资本市场时，一价定律实现的前提条件是市场的完全一体化，表现为以下三个方面:一是不存在资本流动管制，跨地区或国界的权益资本交易完全不受限制；二是两个市场不存在交易成本差异；三是不存在跨界的信息不对称，不同地域投资者在信息获取方面不存在差异。

　　显然，现实的内地市场与香港市场不满足上述条件:两个市场间存在基于资本流动管制的投资限制；两个市场的运行机制和交易成本存在显著差异；两个市场的投资者存在相对的信息不对称，在与内地上市公司相关的信息获取方面，海外投资者普遍认为有效信息量不足并要求相应的风险补偿。可以说，内地资本市场和香港资本市场仍然是高度分割的两个市场，即使在未来引入QDII后，两个市场的投资限制也只是局部消除，而两个市场在相对交易成本和信息成本方面的差异则在相当长时期内都不会消失。因此，A股股价与H股股价完全“接轨”的前提条件并不具备，同一公司的A股与H股股价出现差异是符合市场定价规律的。

　　第二个前提判断，H股估值是否完全合理？笔者认为，H股是否受到投资者心理差距感的影响，被部分地排除于投资者认知集之外，成为相对而言的“被忽视的股票”，进而使其估值合理性受到影响。

　　研究表明，投资者对异地上市公司“差距感”的程度高低主要受到以下因素的影响:

　　第一，异地上市公司的出身决定了投资者对其基本经营理念特别是投资者保护理念的认同度，对于来自于市场法律制度更加规范、更加注重股东权益保护的发达资本市场的上市公司，投资者对其在信息透明度和公司治理等方面的信任程度要高于其它地区上市公司。

　　第二，同等条件下，异地上市公司如果与本地公司，特别是本地知名公司具有密切的业务往来关系，将会得到本地投资者更多的信任。

　　第三，异地上市公司如果曾在本地发行过债券等其它证券，那么它实际上已经进入了本地资本市场，投资者对其资质已有一定程度的了解。

　　第四，如果异地上市公司在其所属地区市场已先行上市，那么其在当地市场的信息披露和市场表现将有助于增加投资者对它的了解。

　　按照上述因素来衡量，香港市场投资者对H股上市公司的差距感是非常显著的:H股上市公司来自于发育不成熟的内地资本市场，内地市场在市场制度体系、市场监管水平、公司治理等方面均与香港资本市场存在显著差距，使香港投资者对内地上市公司的股东收益回报能力以及股东权益维护水平心存诸多疑虑；大多数H股上市公司的业务经营范围限于内地市场，较少涉足香港市场，与香港本地公司的业务往来关系不甚密切；发行H股的上市公司在IPO之前，基本没有在香港市场发行其它证券的经历；在37家H股上市公司中，只有2家上市公司在H股IPO之前先期在内地上市，其余全部是先行在香港市场上市。

　　显然，投资者心理上的差距感必然会降低香港市场投资者对H股上市公司的认同度，相应降低H股的投资者认知程度，投资者实际投资决策中的“本地偏好”可以佐证这一点。根据香港联交所的统计数据，构成香港市场投资者主体的是香港本地个人和机构投资者以及海外机构投资者，从2001－2004年各类投资者占市场总成交的平均比重看，本地投资者占到市场交易比重的57％；海外机构投资者占到交易比重的34％。其中，海外机构投资者偏好于投资在所属行业中占有龙头地位、业绩良好、分红优厚的大公司，其所选择的股票基本上都是恒生指数的成份股；香港本地投资者的投资偏好则明显受到海外机构投资者的影响而倾向于蓝筹股，一些价格较为便宜的非恒指成份股受到个人投资者的较多关注，但这些也多是香港本地上市公司的股票。香港证监会的一份调查表明，香港个人投资者最关注的是香港本地股票，对异地股票的关注程度和实际参与率都远低于本地股票。