重仓股透视长安汽车 铃木福特此消彼涨成本加大盈利缩水

　　编者按

　　作为市场上最重要的机构投资者，基金的投资行为一直为市场广泛关注。在基金二季度报告公布后，我们发现基金重仓股中出现了许多新的面孔，基金也对许多重仓股进行了大比例增持，这些个股的股价定位如何？公司与所在行业基本面如何？后市还有投资机会吗？我们特约请有关研究员，陆续对这些焦点重仓股作出分析与评估，希望对广大读者有所启发 。

　　国泰君安证券研究所张欣

　　由中国汽车工业协会提供的数据显示，2005年上半年长安汽车(集团)的汽车销量达到34.06万辆，为去年全年销量的75％，位居国内第四，综合市场占有率超过12％，较2004年有所增长，企业整体保持了稳定发展的态势。其中6月份的销量达7.17万辆，位居国内第三，综合市场占有率接近14％，继续得到提升。

　　主营利润率下降由于2004年长安汽车对微型汽车进行了生产布局的全面调整，因此2005年以来长安汽车本部的汽车产销表现还是不错的，产销同比增长幅度超过13％，月均产销超过2万辆；由长安汽车控股的南京长安和河北长安的汽车产销则分别增长了41.51％和58.96％。两大合资企业中，长安铃木因老产品市场竞争异常激烈而新车型的推出又一拖再拖，产销同比出现近20％的下滑；而长安福特在由经济型轿车向中高档轿车转型中，面对燃油价格高企所引发的客户转移和竞争对手的挑战，产销量也小幅下降超过4％。

　　受汽车用板材等原材料价格持续上涨，进口关键零部件因汇率因素成本加大和汽车产品因激烈的市场竞争而不断降价的多重影响，长安汽车本部2005年以来的销售收入在产销增长的带动下同比增长超过10％，但是盈利同比却下降超过35％；南京长安和河北长安虽然销售收入和盈利都呈现同步增长态势，不过其盈利的绝对额对长安汽车来说还显得很微不足道。长安铃木则受老产品缩量和降价的共同影响，销售收入同比下降超过30％，盈利更是同比下降近60％。相比之下，长安福特在实现产品由经济型轿车向中高档轿车成功转型后，虽然产销量略有下滑，但销售收入同比还是增长了近5％，只是价格战的残酷导致盈利出现近60％的大幅度下挫。

　　在盈利方面，通过对长安汽车主导产品的平均销售利润率对比分析可知，轿车业薄利多销的特征正日益显现，企业在向轿车制造大举转变的同时，盈利并未呈现同步的提升，相反还出现一定幅度的下降，这主要是由国内轿车的供需现状所决定的。

　　表1、同业经营能力对比

　　2005年以来 2005年以来 2005年以来

　　企业

　　产销量同比 销售收入同比 盈利同比

　　长安本部 13．14％ 10．88％ －36．66％

　　南京长安 41．51％ 42．13％ 67．69％

　　河北长安 58．96％ 47．50％ 241．78％

　　长安铃木 －19．79％ －30．56％ －59．27％

　　长安福特 －4．23％ 4．86％ －59．58％

　　表2、毛利率对比

　　2003年平均 2004年平均 2005年以来平均

　　企业

　　销售利润率 销售利润率 销售利润率

　　长安本部 18．42％ 16．34％ 10．56％

　　南京长安 ＮＡ 0．05％0．69％

　　河北长安 ＮＡ 1．31％0．47％

　　长安铃木 8．93％ 6．13％3．57％

　　长安福特 0．04％ 12．46％3．42％

　　公司财务分析

　　从长安汽车2005年第一季度所披露的相关信息可知，由于产品产销缩量，售价下降及成本上升，导致公司主营利润出现下降。2004年的增发融资使企业的财务费用得到降低，加上对各项费用支出的控制，在一定程度上减缓了盈利下降所带来的冲击。

　　需要注意的是，面对激烈的市场竞争，长安汽车的各项应收款项同比增加28.17％，达到20亿元，而各项应付款项较年初增长近20％，达到54亿元，可能引发公司目前的盈利仅停留在账面上的担忧。

　　表3、长安汽车近几年主要财务比率一览

　　未来汽车行业发展前景

　　由于2005年上半年汽车业，特别是经济性轿车业的快速增长，导致国内相关汽车企业已纷纷开始着手提高下半年的产销目标。进而给下半年的汽车市场带来了一定的隐忧。

　　我们应该看到，2004年以来受燃油价格高企的影响，经济型轿车出现旺销，且在整个轿车中的占比不断提高。此外需要引起注意的是，虽然小排量轿车理论上耗油要低于大排量轿车，但是在我国城市车辆的增速远高于道路交通增长而引发的平均车速下降的背景下，小排量轿车的实际油耗还是会比标定值有30－50％的增加，这对于工薪阶层来说将是不小的负担。

　　预计2005年EPS在0.40－0.50元综合各项因素分析后可以发现，2005年长安汽车整体经营业绩出现下滑已不可避免，幅度约在40％左右。预计全年EPS在0.40－0.50元之间。

　　投资评级:谨慎增持通过采用调整账面法对长安汽车的内在价值进行估算，得知其内在价值为5.90－6.00元/股，现每股净资产4.45元。按照目前沪深两市汽车板块整车上市公司的平均水平测算其二级市场合理的价格应该在6.65－6.70元/股。只是由于受企业业绩下滑的影响，长安汽车前期市场表现欠佳，但是从公司内在价值的角度看，其现行的A股股价还是存在一定程度的低估。因此在综合评价各种因素后给予长安汽车“谨慎增持”的投资评级。