(产业观察) 经济放缓未必带来煤炭业衰退

　　天相证券投资刘洁

　　行业收入与GDP并不同步波动

　　煤炭行业的下游——电力、钢铁、建材的行进中，除了电力行业，都是对经济周期比较敏感的行业。那么，这是否能够说明煤炭行业也是周期敏感性行业呢？我们认为不能够。 一般来说，对行业的周期性做出定性的判断采用销售收入这个指标。行业销售收入在多大程度上对经济波动变化表现出适应性的特征，从而来判定这个行业是否为周期敏感性行业。

　　上图给出的是中国1991－2004和美国1983－2003的煤炭行业销售收入和GDP的变化情况。

　　通过观察，我们发现煤炭行业收入的变化与整个国民收入的波动并不表现出同步性和同时性，甚至往往出现反向运动的现象。这主要是因为整个GDP的变化可以决定煤炭的需求，但是煤炭的价格却决定于当时的供给和需求的对比关系，所以，这个行业的兴衰并不与GDP的增大和减小保持完全的同步性。这也就是说，目前宏观经济增长的趋缓并不一定意味着煤炭行业就要走向衰退。

　　煤炭行业营业杠杆率较低

　　对行业内公司周期敏感性判断的量化指标是:营业杠杆率。营业杠杆率(DOL)等于利润的变动除以销售收入的变动，它反映了固定成本在利润中所占的比例，反映了公司对成本的可控能力，反映了公司在经济中的惯性。DOL较大就意味着经济形势的任何细微波动都会对它们的盈利能力产生很大影响。而经营杠杆比率较低的行业，经济波动给他带来的影响就要小很多。

　　我们计算了1999年－2003年食品、钢铁、水泥、电力和煤炭行业的代表性企业伊利股份、马钢股份、海螺水泥、华能国际和兖州煤业的营业杠杆度情况，这一时期中国经济由底部向顶部攀升，各个行业的利润不断上升。结果是周期行业电力和食品的营业杠杆率是小于1的，也就是说，它们的成本结构基本没有表现出对收入增长的放大性；而典型的周期性行业如钢铁和水泥的营业杠杆率基本大于2，对利润的放大作用明显。以兖州煤业为代表的煤炭行业的DOL等于1.38，处于中间状态，意味着兖州煤业在经济上升时期对周期的敏感性是存在的，但是明显小于钢铁和建材等下游行业。

　　我们进一步计算了1999年上市以来的煤炭行业的上市公司的营业杠杆率，得出行业简单平均的DOL为1.31，大部分煤炭行业上市公司的这一指标的值在0.78－2.18之间，可见，整个行业对周期的敏感性处于适中的位置上。

　　由于没有经济衰退期相关上市公司的财务数据，所以，我们借用了1999－2001年美国煤炭上市公司的数据。当时，美国经济正是由顶部滑落到底部，GDP的增速由4.8％下降到0.8％。从数据来看，在衰退时期，美国的煤炭上市公司对经济波动的反应也是适中的。

　　综上所述，煤炭行业对周期的敏感性应该是适度的，历史经验表明，在经济的上升时期，煤炭行业的上升程度不如钢铁等行业，但是在经济发展变缓甚至出现衰退时，这个行业变坏的程度应该小于钢铁、建材等下游行业。

　　产业集中度提高是行业稳定催化剂

　　我国煤炭行业的集中度一直处于比较低的水平上，有大量的小煤窑和乡镇煤矿存在，2003年国内最大的10家煤炭生产企业总产总和为4.03亿吨，约占当年国内煤炭产量的24.2％，而且仅有神华集团的产量超过5％。目前行业整合开始，政策上不断促使产业集中度提高，从而保障了整个行业的平稳运行的趋势在加强。

　　从中长期来看，建设13个大型煤炭基地的规划，将会扶持一批特大型煤炭企业，拥有后备资源的企业将在相当一段时间内获得成长。从总量来看，2005年这13个基地的产量为11亿吨，占到总产量的52％；规划中到2010年基地的产量达到17亿吨，占到总量的74％，产业集中度提高明显。