创业转债 — —回售是最优的选择吗？

　　2005/7/21

　　根据创业转债回售条款，于2005/7/1日进入转股期的创业转债将难以摆脱回售风险，即在本计息年度内，投资者有一次按102元的价格将所持有的转债回售给公司的权利。参照目前创业转债的市场价格，如果投资者选择回售将有一些微利空间，但回售一定是投资者最优的选择吗？下面我们来分析创业转债的内在价值和投资者的回售成本。

　　转债价值主要由纯债价值和转股期权价值两部分构成，由于期权价值不能为负，所以纯债价值通常被看作为转债的风险底线，即转债价值的底线。创业转债存续年限约3.92年，目前4年期固定利息国债的收益率在2.6％左右，如果考虑流动性和税收差异等因素，我们认为企业债相比国债合理的收益率差应该在80bp左右，在不考虑创业转债具有单向浮动票息利率条款的保守原则下，按3.4％的收益率计算，创业转债的纯债价值约为101.54元。如果考虑创业转债单向浮动票息的因素，我们认为相比固定利息企业债的收益率仍有10－20bp的下降空间，按3.3％的收益率保守计算，则创业转债的纯债价值约为101.9元，已经接近本计息年度102元的回售价格。相比创业转债目前的市场价格，其转股期权以及相关的修正、回售等期权的价值已基本为零。

　　我们再来分析创业转债的回售成本，即投资者的回售行为相当于还卖出了什么。由于创业转债的转股溢价高达140％，其股价已远远低于转股价格和相应的回售价格线。如果公司不修正转股价格，则在未来1－2年内公司股价继续满足回售条件的可能性将很大，创业转债的回售期权价值将仍然存在；如果公司选择修正转股价格以避开回售风险，则按照目前股价，需要将转股价格修正到5.0元以下，虽然回售期权的价值降低，但随着转股溢价率的下降，转换期权的价值也会相应上升，可以弥补回售期权价值的损失。下面我们做具体分析:1、假设公司不修正转股价格，则在2006/7/1日以后，投资者按103元的价格回售创业转债的可能性将非常大，加上2006年度2.74元的利息，投资者一年以后回售的回售价格加利息的本息和为105.74元，按102元的本年度回售价格做为持仓成本，则一年以后回售的即期收益率高达3.67％，远远高于目前国债市场1.4％不到的即期收益率，如果我们按2.2％(企业债相比国债加80bp)的即期收益率贴现，考虑回售期权的创业转债的价值将在103.5元左右，高于本年度102元的回售价格。

　　2、假设公司修正转股价格以避开回售风险，则按照目前创业环保的股价预计，公司不得不将转股修正至5.0元以下，转股溢价率至少需要从现在的140％下降到30％左右。由于国内转债市场缺乏对冲环境，期权的定价机制相比成熟市场有明显的不同，但在流动性满足的条件下，转债期权部分的隐含波动率与股价具有明显较强的负相关性。对蓝筹股公司来说，在30％的转股溢价下，隐含波动率通常会上升至20％以上，对创业转债，我们基于保守原则，假设在30％的溢价水平下，市场只给予10％的隐含波动率，则在溢价率回到30％以下后，由于较高的纯债价值支撑，创业转债的价值也能轻松回到102元以上，同时，转债转股期权部分价值的上升也将提高转债的波动性。

　　通过上面的分析，我们认为，如果公司不修正转股价格，创业转债作为低风险品种，在国债市场收益率已明显较低的背景下，投资者选择在2006年回售将优于在本计息年度回售；如果公司修正转股价格以避开回售，则随着转债转股溢价的下降，在创业转债纯债价值较高的支撑下，转股期权价值的上升也足以弥补即期的回售收益，甚至可能带来更高的期权价格上升贡献的收益。所以继续持有创业转债将是更优的选择。