韩志国张卫星作客新浪谈证券市场热点聊天实录

　　

2005年7月28日，韩志国张卫星作客新浪谈股市热点话题(新浪财经)

　　2005年7月25日，中国证监会研究中心主任李青原在接受媒体采访时表示：股权分置改革不能以股价涨跌论成败。此话一出，引起市场各界强烈反应，网友纷纷留言发表自己对于股改成败标准的看法；多位经济学家也撰文提出自己的观点。

　　股改成败究竟有没有标准？如果有，那么标准究竟是什么？

　　新浪财经特邀著名经济学家韩志国，知名市场人士张卫星，于7月28日作客新浪聊天室，与投资者探讨“股权分置改革成败标准”的话题。以下是聊天实录：

　　大家下午好！

　　主持人 ： 各位网友大家下午好！今天我们非常高兴请到了著名经济学家韩志国先生和知名市场人士张卫星先生和大家聊一聊近期证券市场中的热点问题，首先请二位专家和网友打个招呼。

　　韩志国 ： 大家好。

　　张卫星 ： 大家好，很高兴能够又一次来到新浪财经作客，就中国股权分置改革的问题和大家进行交流。

　　主持人 ： 大家也知道近期股改已经是第二批试点方案全部出齐了，但是市场并不是表现得特别欢迎，首先请二位专家就进行到目前为止的试点做一个点评。

　　韩志国 ： 这次股权分置改革还仅仅是刚刚开始，但这开头并没有那么的合理，也没有那么的顺利。经过这两个多月的发展，整个市场的预期出现了明显的紊乱的趋势。这里表现在四个方面：第一个方面，试点没有试出底线，没有试出思路，没有试出信息；第二个方面，第二批试点比第一批试点总体是倒退的，这样市场的预期将来全面铺开的时候是否方案会更差，如果一批比一批好，预期会明朗，如果一批比一批坏，预期肯定会出现紊乱的趋势。第三个方面是第二批试点搭配的再融资方案，使中国股市圈钱的特征在股改中暴露无疑，这是对市场进一步的伤害。第四个方面，在试点过程中又出现了新的要素，对市场解决股权分置改革本来复杂的问题变得更复杂，使得市场预期的明显更为困难。

　　张卫星 ： 两批试点要就成绩来讲，可圈可点的就是试出了A股相对于非流通股是含权的，也就是A股含权，这是世界上其他股市没有的现象。通过试点试明确了，这一点我认为是这么多学者这么多年在一些争论上的一个成果，也就是说A股是含权的，但A股含权的意义还要由到底含多少权确定。如果含权量太低，A股含权也是没有意义的。如果1股相当于0.01股，就没有意义，如果1股含2股、3股，这就有意义了，这是第一批试点当中感觉明确的一点，可以赞扬这一点。我们可以回顾过去，这么多年来有多少海外的学者说A股含权是美丽的童话，是天方夜谭等等这些舆论和宣传充斥在舆论界和媒体上，通过试点把这些来自海外的错误的言论都打破了，这是成功一点。

　　但是存在很多问题。如果不解决，我们获得的这些成功都会丧失掉，刚才韩老师都讲了一些，我都表示赞同。我们搞的试点当中确实没有给我们一个明确的预期。A股含权确定以后，用什么方式确定，也就是含权系数和含权基准没有明确，第一试批试点都没有确定出来。我们在第二批试点方案当中会看到各个公司的试点方案描述都是比较混乱的，甚至各个公司之间的理论体系是矛盾的，互相冲突的，但都在公之于众，在这种情况下造成了所有的市场预期都在混乱。

　　我从改革的角度想谈三个方面，也就是试点出现的问题。第一是程序性标准缺失。所谓程序性，主要是指一直以来就使用一个表决程序，就是分类股东表决，流通股东有三分之一的否决权，从制度设计来讲还是比较成功的。但是从具体程序操作上，我认为有很大漏洞，比如说方案公布以后的停开牌制度，这是很要命的。从公平角度来讲，方案只要确定搞时就进行封闭型的停牌，一直停到表决完成、实施以后，这样得出一个民意表达才是真实客观的。但现在是中间放开以后，导致表决的结果，我们会看到非常容易通过，表决率非常高，出现虚假性。原因在哪呢？我想给大家讲一个故事说明这个问题，过去资本家时代的时候，纺纱厂的工人和资本家有劳资纠纷了，闹罢工，纺纱厂、机械厂都出现了这个问题，如果资本家收买了工头，把这些工人都辞掉，重新招募新的工人，矛盾可能就消失掉了。假如把纺纱厂的工人和机械厂的工人一调头，给一点蝇头小利，这样就给工人的利益丧失掉了，这就是停牌改制的漏洞。股改方案公布以后有一种说法，不愿意赞成的就卖出去走人，赞成的就进来或者留下来，这样确确实实有利于提高了对价，但是提高了通过率，就把流通利益剥夺了，这就如同纺纱厂和机械厂工人的罢工，就把以前的历史全部抹杀掉了，这是目前制度非常大的缺陷。

　　韩志国 ： 这是扭曲性的制度安排导致了流通制度的扭曲。

　　张卫星 ： 我认为在第一批试点完成以后，在程序上出现的偏差，程序不公正当中最严重的地方，就是停牌制度。

　　韩志国 ： 我在规则公布的当天就给证监会的领导发了无数个短信谈这个问题，必须改变这种停牌制度。按照张卫星所说的，采用全封闭的停牌制度，但是还有一条就是要配合好的方案，好的方案配合好的停牌制度，这是很好的。

　　张卫星 ： 支持程序的官员的借口就是让否绝者出场，让赞成的进场。我们在报纸上可以看到很多媒体已经披露了，有些上市公司自己买股票或者跟保荐机构或者券商做各种各样的手脚，就是为了达到投票通过率，从而造成了目前对市场感到不公平和不标准的主要原因，就是诚信和公正性的缺失。这是我谈的股改当中最重要的一个问题。

　　第二，到目前为止，股改还有一个最大的缺陷就是公平、公正性的标准缺失，这是我要谈到的第二个问题。什么叫股权分置改革？从我这么多年谈股权分置改革，我们追求股权分置改革的核心目标就是寻找非流通股和流通股之间的公平和公正。股权分置一定要找到公平和公正，因为股权分置改革的存在是中国股市出现了非流通股和流通股之间的不公平、不公正的现象，无论是交易价格、交易市场等等，权利、义务都是不公平、不公正的，所以股权分置改革的核心是追求公平、公正，它不是投资价值分析。到目前为止，我们看到第一批和第二批试点，很多保荐机构的分析都是投资价格的分析，很多人说出来很可笑，我是蓝筹股，不用给股东利益，这不是投资价格分析。一定要记住股权分置改革不是投资价格分析，你公司业绩好，是蓝筹，作为流通股东更应该获得利益增长，而不是说不给我补偿。把股权分置改革和投资价值分析混为一谈，这是第二大缺陷。

　　我要讲的一点就是股权分置改革核心是追求公平和公正性，但是我们在这么多家的试点方案当中却很少看到股改方案是怎样追求公平和公正性的，这也非常明显。我们找不到对公平、公正性的论述，失去公平、公正性，就失去了A股含权的基准，这些问题都是联系在一起的。

　　我们讲A股相对于非流通股含权，也就是说A股是不公正的，不公正的度就要在含权系数当中体现出来。目前的方案、特征，包括股改说明书，很少能看到在这方面有明确的论述。如果失去了公平性和公正性的标准的股权分置改革，我认为是非常危险的。这是我要谈的第二个问题，公平、公正是股改的标准，但现在没有找到这个标准。

　　第三个问题，我要谈一下这次股改试点时间性的问题。从4月29日，中国证监会公布的试点通知里面，我想各位都看得非常的清楚。股权分置改革公告当中可以看得很清楚，从证监会的试点当中，股改整个程序是每一个单个企业是三年时间，这不是我们说的，是中国证监会的规则，在试点规则里说得非常清楚。在这三年之中，通过对规则的研究要过五关，韩老师和我研究过，第一关是方案关，拿出股改方案关，这是要明确的。第二关是要投票关，也就是公司的股东分别对这个方案进行投票。第三关是对价实施方案关。方案实施以后市场表现是什么样的。第四关是一年以后非流通股东真正有部分可以来市场流通的时候，这个时候市场会怎么表现？市场价格会怎么表现？第五关就是三年以后真正达到所有股票平等的全可流通状态，这个时候才是股改试点完成。

　　所以，我要讲这个时间并不是我张卫星规定的，也不是韩志国规定的，而是中国证监会“4.29”规定当中规定的三年时间。我们得出什么评论呢？我们如何评价股权分置改革试点是否成功，必须得这三关过完以后，才可以得出一个明确的评价。但是现在有点急功近利，仅仅把第二关一过，流通股一过就认为股权分置改革成功了，这叫自欺欺人，我们已经看到第一批试点当中已经有部分公司即使通过以后了，在实施关股价下跌。我想问一问，谁能保证一年以后，非流通股能够上市获得流通时股价在什么价格？流通股的利益能否获得保护？谁能够保证呢？没有人保证。三年以后，都获得流通股的时候，市场价格怎样形成？流通股的利益能否获得保护，谁也没法保证。所以说，股改规则是中国证监会自己制定的，试点的程序是三年，作为不管是学术评价还是政策评价，三年以后才能出一个公正的和准确的评价，但是我们现在仅仅的用一个月、两个月以后就可以评价它或者认为它成功了，甚至大面积推广，这犯了冒进者错误。举一个很简单的例子，治病，治病得出院以后，不能说打一针，症状减轻就算把病治好了。我们没有看到非流通股上市，只看到非流通股的对价方案而已，也没有看到所有非流通股可上市状态下的价格形成机制，都没有看到。谁来确定试点成功呢？谁敢保证三年后是什么状态？所以，我认为我们这里存在着将风险后置，将整个市场风险后置来换取当前的虚假繁荣，我们只过了两关多，不要认为现在就五关全过了。

　　韩志国 ： 也就是说，如果把股权分置改革比作二万五千里长征的话，刚刚离开井冈山，雪山草地还远着呢？艰难险阻都没有过，就宣布到了延安，以最快的速度，比如坐飞机的速度，还用过五关吗？还需要这种改革吗？

　　张卫星 ： 这个问题，我们几个学者之间互相交流过，认为这个问题还是比较重要的，希望能够引起政府管理层的高度重视，也希望引起社会各界的重视。我们现在并没有非流通股上市流通的状况出现，并没有非流通股可以流通，目前的市场价格形成并没有非流通股可流通这种要素，所以这个价格还不是全可流通的市场价格。

　　韩志国 ： 也就是新的供应关系没有完成。

　　张卫星 ： 举个例子，比如第一批试点的送股方案，非流通股拿出一部分，10送3，10送4，价格形成以后马上就除权了，我想问一下，如果再有10%的非流通股上市，这个市场价格还除不除权，比如三一重工、紫江企业在支付完对价以后，这时候让它10%的非流通股再获得可流通权，市场价格会不会除权，我认为还要进一步除权，而这个除权只除流通股的权了，三年以后这些股票都获得可流通股的时候，这些股票还除不除权，我们已经看到支付对价除权了，如果非流通股再上市的话除谁的权，只有除流通股的权。

　　我认为还需要试点或者工作总结，把这三个问题解决掉。如果这三个问题不解决，我认为股权分置很难获得成功。

　　再强调一下这一个问题，程序性公正的标准应该是全部停牌，封闭型停牌，不能给操纵投票留下空间，这是程序性的公正。第二，公平、公正性的标准要确定，股权分置改革的核心是追求公平、公正，这要在股改当中确定，而不是在股权分置改革当中互相之间矛盾，否则给市场所有的预期全部紊乱。第三，证监会要认可股改时间的漫长性，不能用半途的一两个市场上涨效应就确认整个漫长过程的成功，这是用风险后置来换取当前的虚假繁荣。

　　主持人 ： 咱们都知道近期市场上关于股权分置试点成败标准的一个比较热的讨论，证监会研究中心主任李青原女士对于股改谈了一下自己的看法，其中提到目前市场下跌并不能代表股改失败，我现在想请问韩老师，关于股改得失到底有没有标准来判断？如果有的话，是什么样的标准？

　　韩志国 ： 实际上最近几天关于股改标准的讨论是酝酿已久，是一定会爆发的。而且这个标准讨论延续下去，对中国的股权分置改革会起到一个明显的促进作用。股权分置改革目前所面临的标准的讨论，不仅仅是股价的问题，涉及到三个方面的问题：第一个问题就是股权分置改革到底改什么；第二个问题，股权分置改革的试点到底是试什么；第三，保护流通股的利益保护到底保什么。股权分置改革到底改什么，我觉得非常的迷盲，出现了方向性和制度性的迷盲，股权分置改革到底试什么，到底要试出什么东西，保护流通股的利益，就是国九条的宗旨和灵魂，怎样保护呢？给你1股也是保护了，到底这三个问题怎么解决，围绕这三个问题就出现了三个基准和标准。

　　第一个问题，股权分置改革到底改什么？我认为股权分置改革并不是仅仅的把非流通股变为流通股，全面上市，本质是三个方面，第一要消除股市发展的重大制度障碍，中国的股市是一个股权分置的市场，市场出现的弊端是制度弊端，是制度走偏。第二是制度所戕，大股东可以堂而皇之、名正言顺对流通股东进行剥削，从一只羊身上拨下几张皮。另外就是制度复制，股东分置时间越长，就越难改。这十五年来，股权分置使股市的发展走进了死胡同。

　　第二，对流通股要重塑股市运行的内在市场竞争，也就是说竞争机制、优胜劣汰机制都要用市场化的。现在都是行政化的，包括治理结构，这次股权分置改革把公司治理结构放在一边，这是重大的缺陷。

　　第三，恢复市场资源的有效配置功能，要形成新的价格形成机制、价格发现机制和价格演进机制，也就是说要打破现有的股市的供求关系。在全流通过程中要形成新的流通关系，形成新的价格机制，这是根本的。这两天大家讨论和李青原标准的问题都回避了一个问题，李青原说的代表证监会的想法，他们对股权分置的看法跟我们的看法不一样，他们的分析对于股权分置改革根源性的问题。现在解决股权分置到底是解决历史遗留还是解决未来发展的问题？包括刚才张卫星讲的，所有的保荐机构都以补偿的对价方式来解决的，股权分置是一个历史问题，A股含权是历史问题，只有注重历史才会有现实的公平、公正、公开，也就是说，你要尊重过去的历史，非流通股承诺不上市，这样流通股价格就比较高，如果上市的话，就不会这样。过去流通股是7月，现在不是7月了，历史就要重写，尊重市场成本，一定要尊重历史过程。第二是尊重市场成本，流通股和非流通股的差距是七、八倍的差距，现在根本不承认这个过程，补偿不是按照成本价相比，如果不补偿成本也要做一个参考，现在参考都不参考，所以流通股被成为遗漏的对象。第三要尊重本质差异，一个是有流通权的股票，一个是没有流通权的股票，现在要把它原有的契约关系改掉，如果把它变为历史遗留的问题来解决，不仅要补未来，还要补历史。而现在目前所有的对价思路，是不考虑历史的思路，不考虑流通股对上市公司作出的重大贡献，不考虑流通股对公司净资产所作出的重大贡献，不考虑流通股这些年来巨大的损失，在这样的基础上搞对价怎么能成功呢？怎么可能有明确的方向呢？市场怎么可能预期明确呢？所以股改的标准是什么标准呢？我认为有三条标准。

　　第一，单个股票的价值是否得到提升。通过改革，每个股票价格是否得到提升，这是股改成功与否的标准。如果通过股改，股票在下降，说白失败。

　　第二，整个市场预期是否得到明确。如果所有股票价格都提升了，肯定是看好。如果所有股票价格都在下降，内在投资价值在下将，市场就看空，就是跌，股票就是预期的差别，有人看涨，有人看跌，如果股价下跌，不以股价论成败，股价下跌大家都不看好，没有投资价值。如果股改把投资价值降低了，没有投资价值了，就失败了。

　　第三，制度弊端的消除过程是否成为市场信心重聚和凝聚的过程。如果试点越来越没有信心，市场能成功吗？这三个标准的核心标准是单个股票价值、整个市场价值和制度弊端的消除，这三个标准的核心表现在市场的根本转入。在制度转折过程中，能否有效激发和形成市场转折，既是股权分置改革成功的前提，也是股权分置改革成败的标准。所以离开股价谈股权分置改革的成败是没有任何意义的。因为股市就是一个涨跌的市场，不是涨就是跌，涨，大家看好，跌，就退避三尺，肯定失败。

　　这是我讲的第一个问题，股权分置改革到底改什么。

　　第二，股权分置改革到底试什么。我曾经讲股权分置改革必须找到小港村，股权分置改革一定要试点，但不是现在这种试法，试点要试什么，小港村的理论是我提出的，流通股表决机制也是我提的，我在这里给大家透露一个重大的秘密，2002年，我们和管理层，甚至可以说不是管理层的问题，曾经推出过4.1股缩1股的方案，而且这个方案并不仅仅是理论层面的问题，也不仅仅是中国证监会的管理层面的问题，当时达到了最高层面，达到了国务院层面的问题。曾经三次推出，第一次是2002年5月，由于某种原因搁置。第二次是2002年6月，也就是4.1股缩1股的方案，这次已经不只是管理层通过了，而且国务院部级联谊会议也通过了，最后上报到最高决策层，由于某种极特殊的原因搁置，由于这个原因导致了“6.24”股票当天暴涨。第三次提出是2002年8月，这次也通过了管理层，也通过部级联谊会议制度，也通过了更高层面副总理层，也是在最后由于某个特殊原因没有推出。如果按照当时这个试点，是4.1股缩成1股，按照这个的思路，这个公司12452万股，非流通股是8599万股，缩股后，非流通股变成了2109万股，每股的净资产由原来的3.42元增加到7.13元，每股税后利润由每股0.48元变为1元，公司股票市盈率由原来30.69倍降到14.73倍，如果当时这个方案推出，你说这个小港村不是很有意义的小港村吗？市场的转折不就很容易实现了。股本从一亿二千股降到五千九百多万股，如果按照这样的试点，就完全可以实现由股票转折发展到市场转折，再发展到质的转折。我讲小港村就是两句话，第一，全流通市场必须找到小港村，第二，还必须找到2000年炒网络股中的上海梅林。现在的问题是，试点的方案和我们当时2002年的试点方案天壤之别，所以这种方案不能形成市场转折的根本原因是市场的方案离市场预期太远。那么，经过这三个多月的试点，我们看到试点必须要试出三个方面的东西：第一个要试出政策底线；第二，试点要试出对价的思路；第三，试点要试出市场的信心，只有这三个条件同时具备了，试点才能称之其为试点，试点才能给股市带来希望。而现行的第一批和第二批股权分置改革试点，既没有试出政策的底线，因为第二批比第一批更不好，就意味着以后可能比第二批还不好，就没有底线了，没有试出对价思路。现在只有一个对价思路，只有送股的思路，缩股也是边缘化的，送股已经看得很清楚，理论不除权，实际都除权，所有参与股权分置改革的人都成为套牢者，成为受害者，还会试点改革吗？第三没有试出市场的信心，方案不好，市场不可能有信心，现在出现什么情况呢？最差的是国有大型企业，其次是国有一般企业，再次是民营企业，我觉得应该返过来，因为改革涉及到国家的发展全局和改革大局，国家应该给股民让利，过去四年大熊市，流通股为股权分置改革支付了巨大的成本，是显性的成本，一万五千个亿，真金白银损失掉了，需要流通股支付成本的时候，需要国家支付成本的时候，如果明确这一点，试点就有意义，试点就是示范，试点不能示范就不能成功。

　　张卫星 ： 韩老师这一点讲得非常对，作为试点，我一开始支持的是统一规则。由于社会声音比较繁杂，认为搞试点也是可以的，之所以要搞试点，就是要试出一个规则，大家可以模仿的，大家可以示范的东西来，一种或者两种或者几种方案，但是目前现在有点像胡乱式，现在的方案很明显，多家上市公司的股权分置改革方案内在经济是矛盾的，互相冲突的，都堂而皇之的公之于众，难道不怕将来翻案吗？我接受一个记者采访的时候说，这样的试点不叫试点，叫审批性胡搞，股权分置改革你们可以胡搞，想什么搞就什么搞，想用什么理论就用什么理论，想怎么对价就怎么对价，你们胡搞就审批，这里面有很大的问题，确确实实我们试点没有试出来。

　　韩志国 ： 如果股权分置改革导致股灾，如果股权分置改革导致流通股大幅损失，如果股权分置改革导致市场出现预期紊乱，如果股权试点出现方向迷盲，那就是改革的失败，那就是试点的失败。

　　第三个问题，保护流通股的利益到底保什么？在解决股权分置的过程中，保护流通股的利益，就是“国九条”所确定的解决股权分置的宗旨和灵魂。如果在解决股权分置过程中，流通股的利益不能得到有效保护，或者不能得到真正的保护，那么这个过程就成了背离“国九条”的过程。现在的上市解决股权分置方案，都打着保护流通股的旗号，实际上干的都是戕害流通股的勾当。保护流通股股东的权益并不是一个随意的承诺，而是有着客观的标准。哪些方面的标准呢？我认为有四大标准：第一个标准，流通股股东必须有充分的主张权利的机会与机制，这个机会和机制并不仅仅是消极的权利，目前所给予流通股东的只有是和不是的权利，这个不行，这是消极的权利，最后投票还是消极权利。积极的权利要解决股改分置的源头开始，从设定方案，聘请保荐人开始，流通股有权聘请保荐人，有权提出建议，3%-5%的流通股东联名可以提出方案，现在公司治理规则上确实有5%以上的股东就可以提出公司议案，既然可以提公司议案，为什么不可以提解决股权分置的方案呢？没有这样的权利，就不行。现在流通股和非流通股东之间不是博弈的关系，是压迫的关系。吴敬琏教授昨天讲流通股的权利大于非流通股，我认为这真是黑白颠倒。目前的问题是流通股东在解决分权过程当中与流通股没有同等的权利、同等的地位和同等的机会，而这三块没有，就不是博弈，就是压迫。现在流通股怎么减少大流动股压迫的问题，而不是增加非流通股权益的问题。

　　张卫星 ： 我对吴敬琏教授的观点是持反对意见，因为吴敬琏教授的观点有失他作为中国著名经济学家身份的。因为他连最基本的概念都没有搞明白，股权分置改革方案是谁提出的？股权分置改革方案是非流通股股东提出来的，我们可以想象一下，这个机制会不会出现非流通股东出一个方案伤害自己的利益，这是不可能的。出一个方案之前把自己的利益保护得非常好了，然后尽可能与流通股东争取更多流通股东的利益，所以流通股东是很被动的。这样一个机制是被迫接受的，但在吴敬琏教授的表述当中黑白颠倒，既然变成流通股东大了，压迫非流通股，就连方案的表决权方面谁的权更大都搞不清楚，这是中国最著名的经济学家吗？

　　韩志国 ： 第二个标准，股权分置改革不能使流通股的现有市值减少，减少了就不是保护。我拿一个股票没有改革之前是持10万块钱，改革以后变为8万块钱，难道是对它保护吗？流通股现有的股票市值不能减少，只能增加，增加了才有吸引力，保护流通股东的利益。

　　第三个标准，大股东的权益增厚幅度不能高于更不能大大高于流通股东，而现有的方案，如长江电力，大股东权益的增厚幅度是流通股的11倍多。如果你在这种情况下，大股东权益增厚幅度是流通股的11倍多，这时候还说保护流通股东的利益，这不是天大笑话吗？这对股权分置改革的原则和对“国九条”的嘲怒吗？

　　第四个标准，因股权分置改革所导致的供求关系的变化，不能使流通股的可预见未来遭受损失，5%以下上市的和5%以上上市的时候，如果股价还大幅度下跌，就不是保护流通股，因为股价是对未来的预期。

　　这四个标准是真的保护流通股的利益还是假保护流通股的客观标准，我认为除了这四个标准以外没有其他的标准。根据这三个基准来看，我认为现在的股权分置改革都完全或者在相当程度上背离了这样的基准。所以，这样的改革是很难取得成功的。我做一个判断，我认为股权分置改革以后所形成的G股市场，它的破坏性要远远大于C股市场，非流通股G股市场的价格要大大高于C股市场价格。这样的改革，就很难产生魅力，也很难有吸引力。如果我们的股市不扭转这样的局面，我们的改革不赶快走出这样的困境，股市拖是拖不住的，靠舆论封嘴也是封不住的。一个正常的股市，不可能是持续下跌的股市，不可能是与经济走势完全背离或者毫不相干的股市，不可能是没有任何财富效应，投资资金退避三舍的股市，不可能是对社会资源不起任何整合作用，从而有效的增加社会财富的股市。

　　张卫星 ： 韩老师对于股权分置改革的流通股利益保护提出了四点，我非常赞同的。我要提醒大家注意，这四点的确认，在目前股改试点来讲都要三年以后才能看到结果，这也不是我张卫星规定的，也不是韩志国规定的，而是中国证监会试点通知规定的，三年以后才能看到这次股权分置改革试点股价是不是保护流通股股东利益的。流通股东利益是否得到了保护，是否从流通股东身上又剥下一层皮，这需要三年以后，这是股改当中重大的时间缺陷，没有解决它，遗留会很严重。

　　刚才讲了那么多，我个人最后想讲一个简单的判断依据，为什么政府官员，为什么上市公司大股东与社会流通股股东和社会学者之间在保护流通股东利益方面产生了很多分歧，关键问题在哪儿呢？我关键在一点上，到底什么是流通股东的真正利益所在。其实很简单，一句话，股价就是流通股股东的真正利益所在。因为股民买了股票，就是股价乘以他买的股数，就是他买的财富。很多股民买的股票，就是股价乘以那么多流通股股数，就是流通股市值，股价和流通市值就是这些股民的财富所在。所以，股价就是社会公众投资者的真正利益所在。问题其实很简单，但是我们的股市搞了十几年，连最简单的问题都没有搞明白，所以我们会看到一个非常奇怪的现象，比如说在过去十几年我们经常看到保护社会公众投资者的利益，政府管理部门各种政策文件中都在说这句话，但是事实确实一次一次的保护利益过程中，股价在下跌，股民的利益在受损失。所以，出现什么现象呢？出现了流通股东流传了一句话，“他们又要保护我们的利益，赶快逃跑”。这句话在股民当中已经成为了怪圈，一旦政府管理部门公开表示要保护流通股东的利益，紧随着发股票圈钱，然后股票下跌，股民财富缩水，然后股民信心崩溃，股民形成了逆反心态，一保护流通股东的利益，股民就逃跑，原因在哪儿呢？在于我们政府部门、政府官员一直没有搞清楚流通股东的利益在哪。国九条说保护流通股东的利益，当时市场点是1500点，现在是1000点，在特别保护流通股东利益的口号下，流通股损失了几千个亿，原因核心在于政府管理部门到目前为止没有搞清楚社会流通股东的利益在哪，答案非常的简单，股价就是流通股的利益。 股价乘于股数，就是流通股的市值，就是流通股的财富，当然就是流通股东的利益所在。当你一次次的改革，一次次的政策，却造成了股价的损失，股价在下跌，造成了流通股市值的损失，这不就造成了流通股东的财富损失吗？怎么能说是保护流通股的利益呢？保护公众利益非常简单，就是股价，这是必须要明确的。

　　主持人 ： 李青原还提到一个观点，认为没有必要规定对价的支付区间，现在卫星也谈到方案各种各样，没有标准，没有谱儿，二位是否认为应该有必要制定一个对价的标准呢？

　　张卫星 ： 我认为这是试点必须要解决的问题，必须要有一个大多数上市公司能够执行下去的对价标准。在过去五六年股权分置改革大讨论当中，韩老师，刘老师和华老师，我们争论什么，我们不争论A股含权，我们认为A股是必然含权的，我们争论的核心问题就是怎样制定一个大家遵守的一个股改的标准，怎样寻找公平、公正的机制，然后大家尽可能的减少互相间的争议和利益侵害，这是所有的核心。我们之间可能有一些稍微的分歧，但没有关系，我们通过政府的政策来找到一条或者几条可以遵守的符合经济学理论的，而且可以做成铁案，不会将来被翻案这样一些支付对价的规则和标准，这是试点要达到的目的，这样才能顺利推进这件事情，这就是我和韩志国支持这件事的原因。但目前这个试点，我认为是混乱的，是胡搞的，没有一个理论指导，互相理论是矛盾的，42家当中可以随便找到几十家是矛盾的方案，将来都可能会出现翻案。而且我觉得最大的问题就是证监会的时间限制，我们没有看到一家非流通股是卖股票，价格真是全可流通形成的吗？没有看到。这次改完五家还是准流通状态，三天以后才是全流通状态，我们用准流通状态来欺骗自己，欺骗市场，然后认为我们已经把股权分置改革解决了，这是很可笑的，这是最大的问题。证监会要赶快修改这个问题，三年的确认机制不是我们去确定的，是试点规则当中确定的。我们就说42家全部通过，什么时候能判断成功了呢？什么时候对市场有指导意义呢？三年以后。现在的状态是什么呢？我们自己骗自己，我们要用三年以后真正的全可流通状态解决股权分置。

　　韩志国 ： 用现在的成功掩盖到未来的失败。

　　张卫星 ： 用现在的回光返照掩盖未来的失败，可能会很惨败，让社会接受，让高层接受，造成了大家伙儿都在骗。村骗县，县骗乡，乡骗市，一直骗到党中央。现有机制造成以后股民在投票的时候也互相骗，是假投票，明天我支持对价，然后我就走了。

　　韩志国 ： 现在的思路是助长投机的思路，而不是鼓励投资的思路。

　　张卫星 ： 获得一个对价明天就走了，爱套谁就套谁，大家都进入了一个欺骗的循环套里面了，大家伙都认为，政府也认为股权分置改革成功了，然后把整个改革试点移到三年之后，这个事情我们没有在试点当中解决掉。我们没有一家全流通股东，我们有40来家准流通股东，对于这种问题必须解决掉，否则未来三年还要谈股权分置。

　　韩志国 ： 对价的标准改为对价基准可能更合适，因为中国股市的情况太复杂，1400多家上市公司，如果用统一标准框定1400多家比较难，试点应该完成什么工作呢？应该试出大致的对价原则，要试出一个大致的对价约束。如果是按照目前一批、二批的试点，随意性，谁都没有预期了，你拿出的股票，如果管理股东发善心，觉悟高，可能就拿出一个含金的娃娃，如果遇到一个很恶劣的管理层，可能就捧到一个大地雷，谁也不敢持有股票，持有股票就是增加风险，这样搞的话，就很难形成凝聚力和向心力。市场应该有一个大致约束条件，有三层，第一层就是环境约束，我们在大熊市当中启动全流通试点，我都讲过了，在大熊市当中启动全流通试点就是在悬崖边跳舞，在悬崖边跳舞并不风光，危险很大，跳得好，一脚踏空，跳得好可以峰回路转，跳得不好就万丈深渊，由于中国股市大熊市47个月了，太漫长了，从14.26元到4.2元，平均每股损失1块钱，70%都没有了，有的股票90%都没有了，流通股基本是倾家荡产了，在这种层面上，管理股东还要让他让步，还有什么可让呢？已经没利可让了。

　　第二个，大股东在四年的熊市中是唯一的获得者。这四年大熊市，券商全部垮了，股民也全垮了，所有的参与者只有一家赚钱，也就是大股东。我算过帐了，2001年的时候，每股净资产是2.6元，现在还是2.6元，净资产没有减少，但是股本由于送股，这四年送了30%的股本，大股东最小赚了30%，已经赚了这么多了，解决股权分置当中还要再增加，让他多赚，市场怎么能成熟呢？

　　张卫星 ： 刚才韩老师讲得非常好，股权分置改革是为了解决一个公平性的问题，解决同一家公司制定的两类股东的问题，到目前为止，即使按照目前的股权分置改革方案实施下去，结局也是一类股东大幅度受损，是流通股。另一类股东还可以受到大的利益，也就是非流通股东，从改革方案当中可以看到，各种算帐方式，从历史成本法，从财务帐面分析等等其他方式都可以得出这个答案。如果股改出现这种现象是一类股东受损，一类股东大部分获益，未来股改当中遗留的问题全部会爆发出来，因为获利的就会有变现的冲动，承诺是没有意义的，一旦变现，流通股东的利益还会受损，股市未来的风险会很大。

　　韩志国 ： 不能让赚钱的人赚得太多，所以证监会不能站在大股东立场上逼流通股股东，应该站在流通股市场上逼大股东让利，这是战略上选择的问题。而现在的思路恰恰是已经割肉断腕的人再割肉再断碗。第二个约束是成本约束，因为解决股权分置是解决历史遗留问题，既然是历史遗留问题，必须考虑历史的问题，投资的成本大概是1：7、1：8的关系，我们的股票和西方的股票完全不同，根本是不流通股票不卖，像比尔盖茨的股票，参与价值形成的过程、供求关系形成的过程，而非流通股恰恰没有形成价值形成的过程，没有参与供求关系的过程。现在从完全不流通股改为潜在的流通股。

　　张卫星 ： 非流通股实际上价格确定方式已经缺失了，这是和国外不一样的地方，谁也说不清楚非流通股过去到底值多少钱。

　　韩志国 ： 在这种情况下，你要改变非流通股的性质，变为线性或者现在的流通股，对价必须考虑政策。因为中国15年的交易是既定的事实，你完全不看这样的事实，不考虑双方的成本，那就是历史虚无主义，也就是股市虚无主义。

　　张卫星 ： 在市场中老是在为大股东做边界，叫溢价发行，这叫溢价发行理论的欺骗性非常强。中国股市溢价发行在西方股市叫资产溢价，一块资产可以高于帐面价格出售或者定价，这是合理的，这是在西方股市溢价当中叫资产溢价，而在中国出现的股东溢价，跟资产溢价是两回事，但很多错误经济学者到处宣传溢价发行，实际上把资产溢价混淆中国股市本质上的股东溢价的问题，中国股市当中是股东之间出现的溢价，不是资产溢价的问题。现在找不到非流通股价是什么东西。所以，我再一次批驳拿着溢价发行错误理论来解释中国股市这些所谓的学者，他们是犯了严重的错误，中国股市的股权分置核心问题是股东出现了溢价，这违背了股份制公理的。

　　韩志国 ： 对价约束的第三重约束是交易约束，在过去十五年中，非流通股交易是什么价格？除了某个个别交易以外，是特殊行业和领域，外国人进入有特殊需要的。过去所有非流通交易，即使是C股市场，现在变为打折的市场，变为增发的价格，连这样的历史都否定了，过去流通股的交易价格，为什么李青原说有上海流通股东打电话说是个重大机会，当然是重大机会了，高于过去所有交易的价格，对他来讲是天方夜谭的机会，所以这里面有慢慢熊市当中的无限损失和大股东未来收益的一夜暴富。大股东在对价过程中如果脱离了三重约束，现在对价流通股是没有参与对价的，只有说是和不是的权利，没有说对价的权利，如果非流通股东在试点当中不能解决这三重问题，试点就失败了。不是说已经退出的46家都通过了就成功，如果都通过了，对价基准没有，对价系数没有，对价约束没有，所以一个对价基准，一个对价系数，一个是对价约束，这三个都没有，即使这46家都通过了也是一个失败。

　　张卫星 ： 韩老师讲得非常好，我还是要强调一点，三年的股改试点成功判别标准是中国试点规则所确定的，这三年的评判到底是证监会规则自己作茧自缚，还是将整个市场一网打尽，掉在制度的陷井里面，我认为还有待于观察。我研究股权分置这么多年，我发现这个问题是非常严重的。我是反复在强调，必须严肃对待股权分置改革试点三年评判成功的标准，否则我们就用准的或者假的全流通状态来欺骗自己获得全流通状态，这是最要命的，否则会把这个错误遗留给下一代，这届政府遗留给下一届政府，这届证监会遗留给下一届证监会，这是最可怕的。

　　韩志国 ： 股权分置改革不是要解决46家，而是1400多家。我把股权分置改革分为浅水、中水、深水。我现在认为还是进入潜水。过去说“涉浅水者观虾蟹，涉中水者捉鱼鳖，涉深水者擒蛟龙”。中国股市解决股权分置改革，在本质上既不是一个观虾蟹的过程，也不是捉鱼鳖的过程，是擒蛟龙的过程。这个过程所产生的冲击力和负责度现在恐怕都很难搞清。按照这样的划分还在浅水区，连中水区都没有到，更不用说深水区了，不可能盲目乐观，不可无序推进。

　　如果在解决股权分置改革过程中没有标准，或者抛弃标准，或者偏离标准，那么都可能导致改革的盲动推进和盲目推进，这样的改革最后可能只能以惨烈的方式推进。这个惨烈就是市场的惨烈下跌和流通股的惨烈损失。

　　主持人 ： 由于时间的关系，咱们本次聊天到此结束，感谢两位专家的参与，也感谢广大网友。再见！