中期债券价值凸显 预计农发债增发将引导利率走低

　　民生银行贾鹏

　　本周五国家农业发展银行将在银行间债券市场招标发行2005年第9期金融债券。该券为农行第8期金融债券的增发债券(3年期固定利率，票面利率为2.50％)，发行量120亿元。本月初第8期农发债中标利率之低出乎大多数市场机构的意料，而此次增发债券利率再度走低应在情理之中。

　　收益率曲线趋于平坦

　　短期利率持续走高无碍资金面继续维持宽松。7月初开始以四大国有商业银行为代表的市场主要资金融出方同步停止逆回购报价。由于市场资金供应的高度集中，导致市场短期利率以每天1个BP的速度小幅缓步攀升。至上周中期7天回购平均成交利率1.08％附近的低点升至1.20％附近趋于平稳。周五人民币小幅升值，市场担忧套利热钱流出使资金紧张，市场利率跳升5个BP至1.25％，目前已攀升至1.27％附近，较月初上涨将近20个BP。这一水平应当说已经达到或超过市场主要资金融出方的平均融入资金成本，继续上涨只不过是扩大战果，相信其空间不大。从另一方面来说，此次市场利率上涨源于资金供给垄断而非资金真正短缺，市场资金融入方并未感到紧张，事实上市场主要资金融出方对融入方的需求始终是”有求必应”，只不过是价格略有上涨。

　　在货币市场利率上涨将近20个BP的环境下，债券市场收益率反而稳步下降，一年期央行票据收益率从月初的1.595％跌至本周的1.3685％，跌幅超过20个BP。从收益率曲线分析，一年以内曲线几乎走平，因而如果不考虑超额准备金利率继续下调的预期，短债投资价值已经很低。应当说，目前一年期左右的短期债券和央行票据已经不应称为投资品种，而应是那些资金宽松机构消化富余头寸，进行流动性管理的工具，而资金融入方对这一收益水平已失去兴趣。以周三国开行9个月金融债券招标结果为例，四大国有商业银行中标就占据100亿元发行量的八成，似乎从垄断资金到垄断短期债券品种的趋势正在形成。

　　观察收益率曲线，1年至3年区间利差在100－110BP，而在这一段时期内短期利率大幅走高的可能性很小。从近期公布的经济数据来看，6月份CPI同比上涨1.6％，环比回落0.8％，可以预计全年CPI将保持在低位。而国家统计局表示有关部门预测2005年CPI预计将上涨2.2％，远低于去年3.9％的增幅，更低于4％这一年初政府对今年通货膨胀率的预期值。在目前情况下，央行再次提高利率的必要性确实不大。基于这种判断，中期债券正成为市场机构低风险稳健投资的首选。

　　升值助推中期债

　　而人民币升值对中期债券提供了新的题材。升值有助于抑制经济过热，减轻潜在通胀压力。目前影响通胀的另一个阴影仍不容忽视，PPI长时间持续攀升，原油及铜铝等大宗原材料的价格仍处于高位，而我国每年均须进口大量原材料，制成品成本的提高使我国经济正在承受通过国际贸易传导的输入型通货膨胀压力，目前这种压力被中间加工企业通过牺牲利润予以化解。人民币小幅升值，进口产品价格降低，数量增加，将有助于我国消除潜在通胀压力。但升值对实体经济的抑制作用毕竟存在，因而市场预期短期内继续加息可能性将被排除，这对于中期债券无疑是利好。

　　2％的升值幅度恐怕难以满足套利资金的胃口，在中长期内可能会吸引更多热钱进场博弈。这些投机热钱希望迅速获利了结，具有鲜明的短线特征，对流动性最为重视，由于宏观调控使房地产行业风险加大，其投资方向除了人民币存款以外，流动性良好，利率风险小的中短期债券将会受到青睐。此前一些QFII在债券二级市场大举买进中短期债券，国内一些外资银行在一级市场也表现活跃。而前日央行澄清人民币进一步升值的传言，表明短期内将不会再次升值，热钱投机人民币升值短期内可能难以成功，而持有短债将面临再投资风险，因而中期债券吸引力加大。同时从减少投机资金无风险套利空间考虑，央行仍有可能降低超额存款准备金利率甚至法定准备金利率，这也是西方国家中央银行准备金制度的发展趋势，而这将为中期债券收益率下行打开空间。

　　具体到本期农发行增发债券，目前该券二级市场收益率在2.45％附近，考虑到大型机构投资者通过一级市场投标，关注中标数量而不太计较收益率差异的投资方式，以及0.05％发行手续费的影响，相信中标利率应低于二级市场现券水平，预计中标收益率区间可能在2.38％－2.45％之间。