市场情绪已经发生根本改变

　　万联证券丁守军

　　究竟是什么因素在影响市场价格？为什么某些蓝筹股的市盈率水平已经降至10倍甚至更低水平，平均股息回报率达到历史新高，我们耳边听到的仍然是悲观的声调；可是当市场在低迷中突然出现持续上扬之时，这种悲观的声调很快就减弱了？毕竟，短期内除了汇率机制发生变化之外，没有其它新的因素出现。那么除了我们通常所认识的基本面决定了市场的 价值水平外，是否存在其它我们无法察觉和精确度量的因素？

　　首先来看基本面，基本面虽然仍存在一些不确定因素，但其趋势却不至于向坏的方向发展。第一，股权分置改革本质上是在上市公司群体中进行一场大规模的产权体制改革，并确立未来国退民进的基本趋势，这将极大释放上市公司群体的体制活力。目前中国GDP60％以上的贡献来自非国有经济体，而目前上市公司60％以上仍是国有经济成分，因此我们以往较少看到上市公司群体分享中国经济高速增长的成果。而在上市公司完成产权改革的过程之中，上市公司群体业绩与国民经济的相关性越来越高；第二，高储蓄率的长期趋势为中国经济的长期增长奠定了最基本的物质基础；第三，上市公司体制改革的突破增强了市场化主体对政策调控的适应力，外延式的粗放增长模式将逐渐为集约化增长模式替代，服务、质量和创新等竞争手段逐渐替代价格和单纯的资源占有等手段；第四，政府对宏观经济调控手段运用日益成熟，在一定程度上保障了利率、投资、汇率等变量波动的稳定性，从而在某种程度上保证了宏观经济增长的稳定性；而监管层对红利制度的推动演进以及股权分置改革带来的公司治理结构的规范化，将使上市公司的股息回报率水平继续提升。

　　基于这样的基本面判断，可以认为现阶段市场已经进入了可投资的价值区域，然而市场仍然低迷。这种现象说明仍然存在其它因素促使市场远离价值，这个因素就是市场内生的情绪。

　　我们以此次人民币升值为例来研究市场情绪如何影响价格。人民币升值虽然对某些行业有直接的正面影响，但在出口对国民经济贡献日益突出的今天，升值和仍然存在的进一步升值预期将不可避免在短期内影响GDP增长的稳定。宣布升值之前，市场一直以此为忧，升值之后市场却以上涨消化。如果说利空出尽是利好也可以理解，但是升值预期仍然存在，利空并未出尽。仅以某些行业的受惠以及基于升值预期而导致的投机资本流入，来解释市场的上涨有某种合理性，但对比升值和进一步升值预期所带来的短期负面影响，这种表现却是过度了。我们认为，这种过度反应正来自于市场的情绪。

　　目前市场正处于转折期的躁动不安之中，一方面长期下跌的熊市氛围仍然占据主导，这放大了人们对仍然存在的偏空因素的预期，这些偏空的因素包括对宏观调控认识的不稳定性以及由此带来的上市公司业绩预期的不稳定性、股权分置改革带来扩容预期的不确定性、汇率改革带来的负面影响等，这种放大压缩了实际存在的良好基本面因素在人们心里的空间。

　　但随着股息回报率的提升，市盈率平均水平的降低，人们并没有完全忽视这些正面因素，只是仍然怀疑和缺乏信心。这种承认基本面改善但同时忽视其价值的心理，导致人们会对某些突发的、可以视为某种利好的因素给以强烈反应，促使市场在短期内出现间歇性脉冲反弹。这种脉冲反弹从短期来讲是一种对利好渴望的过度反应，我们认为本币升值带来的市场反应正是这种过度反应，而市场的持续上扬则是这种过度反应的扩散，它在瞬间掩盖了人们的悲观情绪，带来了短暂的乐观变化。从惯性思维的角度分析，短期市场仍然要回到既有的格局，也就是怀疑的情绪之中，但从中长期来看，市场的表现和乐观变化却是对现阶段为人们所忽视的基本面因素积极、适当的反应。因此我们认为，市场将会在这种脉冲式反弹过程中迎来渐进的乐观情绪，最终正面的积极因素会逐步替代和压缩人们所担心的负面因素，完成悲观到乐观的心理转变。