用金融创新应对全流通风险

　　(王永春)

　　在上市公司股权分置改革方案实施过程中及完成后，两类股东可能面对一系列新的风险因素，各自的风险结构并不相同。非流通股的主要风险因素是控制权结构和现金平衡问题。因为拥有信息和管理优势，非流通股股东理论上抗市场的短期波动短期风险的能力较强。但现金失衡将迫使其在不利的条件下出售股权，不仅长期投资收益无法实现，而且可能危 及控制权的稳定。因此，在选择对价支付方式上，现金和股权的平衡是其重点考虑的问题。

　　流通股股东在全流通过程中面对的主要风险因素为市场结构性变动风险；流动性风险以及信息不对称或道德风险。

　　信息不对称或道德风险，指非流通股股东在信息上占有优势，流通股股东只能从名义价值角度判断方案和对价的价值，补偿数量成为衡量方案优劣的敏感信号。这将导致“逆向选择”等问题。即好的公司不愿全流通、差的公司则非常热衷于此；甚至于出现“劣币驱逐良币”的现象。

　　面对上述可能存在的风险，投资者有可能会退出市场，而股价下降进一步导致对价不足，反过来又强化全流通风险。流通股东因此陷入“囚徒困境”，不论支持或反对方案皆面临损失。如果方案未提供合理的风险规避和分散机制。两类投资者的价值均会受损。

　　笔者建议，可以利用金融创新对风险因素进行转移和重构，来降低总体风险水平及成本。两类上市公司适用于混合金融工具模式，一是流通股和非流通股对公司价值、风险及未来发展潜力分歧较大，在送股模式下难于达成共识。二是上市公司股东结构不合理，主要由同一类型投资者构成。

　　对于流通股投资者，现金对价风险最小；送股模式风险最大，风险溢价必然最高。非流通股特别是控股股东拥有信息和管理优势，可清晰判断公司的价值，故承担市场风险的能力较强。在双方对风险认识不统一的情况下，送股导致全流通的风险代价过高，还可能影响到公司控制权的稳定；现金对价则涉及现金平衡风险。因此，利用混合金融工具无疑是一个更优平衡的选择。笔者认为，有两种混合金融工具适用于全流通:可转债和浮动转股证券(F　C　R　S　)。

　　可转债模式指非流通股以可转债形式支付对价。用于对价支付的可转债为一种特殊可转债，除具有一般可转债的特征外，其特殊性有三条:

　　票面:《上市公司发行可转换公司债券实施办法》规定可转债票面为100元，交易单位1000元；作为特殊用途的可转债，为便于对价的支付，应特许该种专门可转债票面定为1元，交易单位仍为1000元。

　　转股来源:可转债转股时所需的股份为非流通股股东为对价支付的股份支付的流通对价，在转股期内，相关股份由中介机构托管，代理转股事宜。而非上市公司发行。

　　兑付:到期兑付时，非流通股东有权选择以现金、股票或两者组合兑付债券本金，以解决非流通股的现金平衡问题。以股票兑付时，股票价值按对付时股票市价计算。

　　其他约定条款，例如期限、冻结期、价格修正、强制转股条件、票面利率等。同普通可转债类似。

　　浮动转股证券　(F　l　o　a　t　C　o　n　v　e　r　s　i　o　n　R　a　t　e　S　e　c　u　r　i　t　i　e　s　，以下简称:FCRS)为笔者借鉴海外市场的金融产品，为全流通设计的专门工具。

　　FCRS是一种在预定价格范围内按浮动比率转股为普通股的混合金融工具，同可转债相比，其具有更多权益类证券特征。在持有期，FCRS同样可随时转股，到期时，其将按当时比率强制转换为普通股。这是其同可转债的最大区别；FCRS只在基础股票的约定价格区间内保持本金不变，超出约定价格区间，其价值将随普通股价格浮动。

　　同可转债类似，FCRS给与流通股投资者一定程度的价值保证，通过浮动的转股率，使价值下跌风险获得对冲。不同之处，当股价跌幅超过转股区间后，FCRS随股价下跌，但仍高于股价，通过调整转股区间，两类股东形成有效的提供了风险分担机制。

　　总之，对于上市公司两类股东，在全流通过程中引入混合金融工具具有以下优势:

　　给与流通股投资者一定程度的价值保证，将对价的名义价值同内在价值统一起来，让投资者清晰的判定对价的内在价值。

　　将流通股和非流通股的风险联系到一起，从软约束变为硬约束。促使其提高公司的经营价值和二级市场股价。

　　对于非流通股，混合金融工具帮助非流通股充分利用在信息和管理方面的优势，以承担部分市场波动和流动性风险为代价来减少风险溢价，无疑是更优选择。同时，非流通股主动采取混合金融工具，反映出其对公司价值的信心，这一切都将降低风险溢价。双方均可获利。

　　对于控股股东。引入混合金融工具在给长线投资者提供保障，为短线投资者带来套利机会，这将吸引各类投资者积极持有股票，提高市场的稳定性和流动性。使股价充分反映公司价值，提高非流通股在市场中变现投资收益的成功率。