就A股含权系数达成一致 华生和张卫星握手言和

　　本报记者 魏璇 发自北京

　　在股权分置改革即将于9月份全面铺开之际，对前两批试点的总结成了一个不小的难题。

　　近日，一向站在股权分置改革理论最前沿，却常常针锋相对的两位学者——华生和张 卫星，就股权分置改革达成全面的理论共识，尤其就各方争执不下的A股含权系数上达成一致意见。他们强调，需要找到一种大股东内在的自我平衡机制，使其在现在的股改让利和未来的再融资谋利间自我取舍。现在让得多，将来得的多，现在让得少，将来得的少。这将是各参与方更容易认同的A股含权系数发现法。

　　华生、张卫星面对面达成股改理论共识

　　股改成功内在平衡点：发现大股东心灵中间价

　　观点提要

　　●改革迷茫症不仅仅是证监会的课题，它也是改革各参与方无可回避的共同难题，它的存在就是对各界有识之士智商的共同挑战。

　　●要把股改的根本标准回到A股含权系数上来，否则会被各种伪概念混淆视听，就很难总结出改革经验来。

　　●改革迷茫症也出在这里。就是没能事前找到一个各方都能认同的含权系数发现法。

　　●要找到一个机制，让大股东自己在现在股改的“肉”和将来再融资的“肉”之间掂量，现在割的少，将来就割的多；现在割的多，将来就割的少，手心手背都是他的肉，让他自己有内在动力自我制衡。

　　●如果在第一只新的全流通股发行上市的时候，还有好几百家上市公司仍留在股权分置板中自生自灭，那样的话，股权分置改革在全局上一定会失败。为此，届时就应对仍拒不改革的上市公司摘牌、清产核资，重新划分股份。

　　本报记者 张庭宾 魏璇 陆媛 蔡钰 发自北京

　　中国股市一直缺憾着一次两个男人面对面的单独交流。

　　华生、张卫星，都是最早指出股权分置问题，并持续多年保持最前沿研究状态的专家。他们经常在媒体上唇枪舌剑，也常在各种论坛上针锋相对，遗憾的是，他们一直没能坐下来一对一地论道。

　　最近的一次机会，是2005年3月底，本报以《理论清晰是解决股权分置问题的前提》为题发表了张卫星兼评华生教授“认沽权证”的长文。随后华生亦在本报撰文反驳，暂时结果是求同存异，均认同“A股含权”，但对如何确定A股含权量仍各持己见。

　　“A股含权系数”如何确定这个关键的理论问题一直未显清晰，这个重大的理论隐患也由此埋伏下来。当第二轮股权分置改革试点已完全展开，股改更将在9月份全面铺开之际，股改急需总结经验的关键当口，各博弈方似乎突然发现，股权分置改革陷入严峻的估值迷茫之中。

　　“价值迷乱仍是源于A股含权量的发现标准的分歧。”7月19日，张卫星和华生把这个隐患找出来了。在《第一财经日报》的邀请下，华生和张卫星终于第一次面对面，在4个多小时的讨论后，两人就股权分置改革理论问题达成了全面共识。

　　至为关键的是，他们终于就A股含权系数的发现路径达成一致——几个人分酒喝，怎样分得最公平？让最喜欢喝酒的人来分，但他最后一个选。股改成功的起点就是怎样把大股东变成那个分酒的人——让他在自己现在与未来的利益间割舍，使股改成为大股东内心深处的一场自我革命。

　　①股市价值迷乱源于A股含权量的分歧

　　《第一财经日报》：第二批试点方案都已经出来了，投票即将拉开序幕。两轮试点之后，股权分置改革就要全面推开了。在这个关键时刻，作为最早提出股权分置改革问题的权威专家，两位怎么评价截止到目前的股改？

　　张卫星：对于前两批试点，华生老师的评价较高。我的观点和华老师的不太一样，我会打不及格。因为比较有代表性的试点上市公司，没能试出有代表性的方案，这对未来推广不利。当然它有成功之处，就是已经证明了A股含权的事实。

　　A股含权，就是过去几年流通股和非流通股意见不能统一的关键，是股权分置问题的核心。

　　华生：这个(A股含权)多伟大啊。当然，我也不可能打得很高，但我打的肯定是及格分，意义就在于它用实践解决了政府和全国人民都关心的A股含权的问题。

　　张卫星：我的理由主要在于，A股含权是股权分置改革的核心问题，这个核心问题有两层意思：一个是A股是否含权？二是含多少权，怎么测算？如果第一个问题解决了但第二个问题没解决，价值就大打折扣。

　　1股流通股相当于3股非流通股叫做含权。1股流通股相当于1.001股非流通股，尽管也叫含权，但那就没有实际意义。如果确认含权量没有一个合理的规则，那么含权本身就黯然失色了。

　　我对现在股权分置改革的不满意，主要对A股含权的量不满意，或者说对非流通股股东给流通股股东的补偿量不满意。

　　这么多年来，我和华生老师产生争议，争的就是用什么方法确认A股含多少权。我当时的观点是，如果不能确定非流通股多少钱，我们就找一个历史的数字来测算它。

　　华生：我跟你的观点区别就在这。你的意思是大股东拿了1元钱，现在圈了流通股股东5元钱，你看大股东赚了流通股股东4元钱，这个简直跟抢钱一样。我对这个事并不这么看。我说大股东出的1元和募集人家的5元这件事有问题，但我不能说你赚了人家4元，但是我说这里肯定出差错了。

　　这个差错是什么呢？产权关系是不清楚的！非流通股股东可能占了流通股股东的便宜，这个便宜可能是4元、也可能是3元、2元不等。到底占了流通股股东多少，正是需要我们继续研究的。

　　张卫星：我要澄清一下，我当时的观点是这样的。股价可以高于也可以低于净资产，当时净资产是0.9元，可能被评估到1元多，可能还会更高，可能2元也可能3元，但只是可能，我也不知道，我只能找着你刚刚签字认可的价格。中国内地和其他国家都不一样，其他国家发行股票的时候，都是同股同价，没有股东之间的溢价。而在中国内地，非流通股股东价格缺失了，不参加流通和市场价格的形成。中国内地股市的核心问题就是出现了流通股股东和非流通股股东之间的股东溢价。

　　怎么计算股东之间的溢价啊，我只能找你刚刚签字确认的这个净资产价格，此外没有别的价格。

　　《第一财经日报》：两位说的都有一定道理。我们觉得流通股股东的每股市场价相对于上市公司IPO之前的每股净资产价格的价差，应当是两个因素混合造成的。

　　第一个因素是，一个有盈利的公司它本身有一个市盈率，这个市盈率不管是否IPO它都是存在的，就像现在中行、建行在上市前引进战略合作者一样，其价格肯定不是其原始的每股净资产价格，一定是有溢价的。

　　与此同时，也不能否认第二个因素，那就是70%非流通股约定不能流通的因素，因为这70%不能流通，使得另外30%流通股有一个额外的价格上涨。假定一个上市公司目前的市盈率是10倍，第一个因素造成了5倍溢价，第二个因素造成了2倍溢价。在这种情况下，寻找A股含权的量，不能含混地说含权是A和B因素叠加起来，按10倍市盈率测算；而应该找第二个因素。现在的问题是怎样找到它。

　　华生：我觉得，不能说你找不到，因此只能是它(净资产价格作参照)啦。科学地说，找不到就要老老实实说找不到。如果那个(非流通股按净资产定价)是有道理的话，改革就很容易啦，我们把它拿出来一算，根据卫星早年的观点，拿出来算算账，重新分分就行啦。为什么我不赞成那个呢，不能因为你说找不到别的标准，就将就着是它啦。

　　我们两个的共识是，现状肯定是不对，这个制度(股权分置)对流通股股东不公平。不改革就要出大问题。到底不公平到什么程度，我还要继续研究。

　　《第一财经日报》：说一千道一万，还要把A股含权的测算方法找出来，这个问题回避不了。

　　第一、二轮试点很难总结出经验的根本原因也在这里，就是找不到一个能够被所有改革参与者基本认同的A股含权测算方法，怎么把含权系数“发现”出来。

　　现在改革“迷茫症”也出在这里。由于没能事先找到一个各方都能认同的含权系数发现法。只能退而求其次地采取了一个博弈法。即非流通股股东手握出价权，流通股股东控制流通权，通过类别股东投票表决来决定。

　　问题在于，双方对A股含权量的心理预期差异较大——如果按照卫星的测算方法，流通股股东会觉得自己得到的补偿不够，流通股股东不满意，否决大股东提案，股指继续有下行压力；而大股东又觉得我不应该把我本有的前一种溢价利益让出来，不愿再让步，这就很可能僵持不下。

　　需要指出的是，这个症结不仅仅是证监会的问题，它也是改革各参与方必须共同担当的压力，共同面对的难题，它的存在是对社会各界有识之士智商的共同挑战。

　　现在直面这个挑战，是我们今天约两位专家面对面脑力激荡的原因。

　　②股改的标准必须回到A股含权系数上来

　　本报记者张庭宾魏璇陆媛蔡钰发自北京

　　《第一财经日报》：不可否认，参与方目前对A股含权量存有较大分歧，那你们两位觉得A股含权系数多少合适？

　　华生：这个问题很关键，而且在整个股改过程中将越来越重要。能够10得3的人前面都跑掉了，后来的人很可能再逼也出不了10得3,这个对价就不断退化。另外，如果市场的预期是10送3,别人10送3走掉了，我干吗要10送8、10送10。

　　况且前面有两三百家公司可以10送3,但后面的一千多家公司是送不出来的。比如深发展，就是大股东把所有股权全送了，它的A股含权系数也不过是1.2。

　　这个问题的意义在于，决策者的任务要算大账。要做到心中有数，大概的A股含权中间数字在哪儿，怎么找？

　　三一重工10送3.5还加钱。就说是3.5吧，假如把它作为标杆的话，作为引导，要普遍的到35%。64%的非流通股股东送20%的时候，流通股股东才能得到35%，通过讨价还价，大部分的企业是可以的。要让市场上大多数流通股股东得到35%，非流通股平均要送到20%，这就是基本的标杆和大账。

　　张卫星：关键的确在A股含权系数，A股到底含权多少，这样看问题才会看得比较清，送股方案恰恰有这个毛病，不谈送出率只谈得到率等概念都在混淆视听，搞的判断标准十分混乱，有人就会浑水摸鱼。而当我们被一些假象迷惑，也就很难总结出改革经验来。

　　回归到A股含权系数上来，然后就是流通股扩股或是非流通股缩股，这最简单了。我的判断是，从全局上看，流通股含权量应该在1：2到1：3之间，现在物华股份给出了1：2.39,1股流通股相当于非流通股的2.39股，清华同方是1：2,第二批中有的民营企业给出1：1.8以上。

　　引入A股含权系数，这在方案宣传上更好办。以后公布方案的时候可以公布更多的指标，而不限于10送几，10得几。含权系数出来以后，还可以公布一份流通股相当于多少非流通股。你圈的钱多你就多送点，圈的钱少就少送点，和流通股也更容易达成协议。

　　华生：卫星讲的回到含权系数上来，这个思路是对的，这样就把股权分置改革的标准统一了，把复杂的问题简单化了，把股改的本质显露出来了。

　　但我不能同意的是他说的1：2到1：3的A股含权系数。这个系数我感觉是太高了，你提出的方案要考虑到非流通股股东，如果他们根本不接受，改革同样是死胡同。

　　我刚才粗略测算了一下，从送出的角度如果10送2.5,得到的角度就可以10得4.5,这时含权系数才1.92。而且在我看，达到这个水平非常难。按照得到3.5来看，要送2,这时含权系数1.68,这还是上限。所以卫星你的提法不现实。

　　能达到送20%，得35%，确实市场不会特别火，也不会特别惨。第一批试点大体是这个送20%，得35%的水平，第二批试点由于几个大盘股标价低，把市场整体标价水平拉下较大一截。

　　张卫星：我认为试点含权比例显著偏低。理想的状态，非流通股大概要10送3左右，含权比例大概在1：2.4左右，有的公司可以更高，1：4或5,但平均应该在1：2.5这样改革才能成功。目前是在1：1.6,差距还是很大。

　　《第一财经日报》：麻烦来了！你们两个人都不能达成一致，那市场各种力量更不可能达成共识，现在还需要找到更直接有效的方法。

　　有人认为，现在股权分置改革的主要障碍是国资不愿让利的问题。我倒不这么看。

　　上市公司国资价格从2001年以来先后有四个：一是最高价，是2001年6月，那时国有股试图以市场流通价直接减持，这是国资利益最大化的价格，结果大家都清楚；二是最低价，是2002年6月，国有股减持被叫停以后，非流通股股东的协议转让，是以比账面净资产价格略高的价格转让，这是超低价。当然，以这样的价格转让，国资也没有吃亏，因为其每股净资产内有流通股股东的贡献；第三个价格是现在国有上市公司的叫价；还有第四个价格，就是最后市场博弈后的市场流通价格。

　　第四个价格理论上应比第三个价格低一点。但几乎可以肯定的是，所有国有上市公司平均下来，第四个价格一定比第二个价格高。既然当年国资都允许以净资产价格转让，那现在就没有理由排斥第四个价格。更何况，一旦股权分置改革全面成功，国资的市场化保值增值将获得重大突破。

　　所以，所谓“国有资产流失”的心理障碍其实并不存在，至少没有如有些人想象的那么严重。真正的问题是大股东如何找到自己的内心合理价位，这个真实心灵价要能合情合理地说服流通股股东，也能说服国资委。而社会方方面面也因此不能指责国资被廉价处置。

　　还是又回到A股含权的合理水平上来了。这个问题怎么都绕不开。我们今天一定要想办法解开这个疙瘩。

　　③A股含权系数要靠大股东内心平衡机制发现

　　《第一财经日报》：在股权分置改革中，国资委的不断总体进步是有目共睹的。现在关键是让大股东，包括国资，怎么将其真实的心理中间线亮出来，这个心理中间价可能连大股东自己都没有意识到，不知庐山真面目，只缘身在此山中。

　　华生：你也不能强迫大股东，挤牙膏也是事倍功半。你要让大股东自己在反复掂量后，觉得怎样的A股含权系数是最公平、最合理的。

　　怎么让大股东把自己的真实价值中枢亮出来？我倒是有一个新思路。就是把再融资的价格承诺作为一个核心要素，放到股权分置改革的方案中。把再融资价格锁进股改方案，看他在什么价格下，仍然愿意再融资。

　　再融资是非常重要的，现在这些企业包括中小板的企业，积极参加股权分置改革的最重要动力在哪里，就是再融资。用什么样的价格再融资？是对你自己股票价值最准确的估计，根本和账面资产没有关系。低于这个价格融资我就亏了，我就等于把好处摊薄给了别人了，比这个高，我就愿意再融资。

　　要能设计这样一个方法，其逻辑是：现在大股东让的越多，流通股市场除权价就越低，其将来再融资的价格门槛就越低，只有当他未来的再融资的实际价格高于这个再融资的门槛时，他才有再融资的资格，这样他的再融资的机会就越多；反之，你现在送的越少，流通股市场除权价就越高，再融资的门槛价格也越高，再融资的可能性就越小。简单地说，你现在让的少，将来再融资的机会就少；让的多，将来再融资的机会就多。

　　张卫星：华生是以未来的再融资为重要锁定目标，捆住大股东解决股权分置后再融资预期。但我觉得华生老师是一厢情愿，反对的声音肯定很强。

　　华生：那你得说出原因来。

　　张卫星：市场人士理解不了，会把华老师你的原意越传越偏，就像你当年的权证，让你最后百口难辩。

　　华生：你这个理由反驳不倒我，在中国做改革我太清楚了，扭曲的东西太多了，但只要概念提准确了，生命力和适应力强，最终还是会成功。比如A股含权，一开始相差十万八千里没有关系，大方向看准了，就有了一个辩论的舞台，辩来辩去，大家不就是理解了吗。

　　《第一财经日报》：这个方法很有想像力和创造力。这样就有了个双锁定。一个是按刘纪鹏先生说的，把对价以后的市场价和可流通底价相锁定，这个锁锁定后市股价上涨预期，也锁定未来大股东的减持数量；第二个锁就是华生先生你现在提出的这个锁，把对价以后的市场价和再融资的价格锁定起来。

　　华生：客观地说，对价以后的市场价和可流通底价的那个锁的效用有限，他可以不减持，但他仍然可以再融资。只要再融资了，大股东持股比例自然下降，所以可以变相减持。

　　这个锁是真锁，可以让它永远失去再融资的资格。你一定要让他自己有一个权衡，现在让他送，就是割他的肉，因此，他现在希望把让利设计得越低越好。但他现在要是不送，就割他将来的肉。现在割的肉少，将来割的肉就多；现在割的肉多，将来割的肉就少，手心手背都是他的肉，让他自己有个内在动力来权衡。

　　《第一财经日报》：这个办法好，让非流通股股东自己测度自己的心理中间价，也不是靠外部逼迫，外部逼迫就会像挤牙膏，你逼紧一点，他挤一点，这个效率太低，并有可能永远达不成妥协。

　　坦率地说，我不认为这个想法在所有的上市公司都能行得通，可能超过一半以上的，甚至大多数的都行不通，但只要三五百家能够实行，就是好事情。这样，整个市场就可以把对价的中间线基本找到，当然它无力去解决那些不愿意改革的公司的问题。

　　华生：如果我们主要的绩优股和指标股可以采取这个方法，都有一个相应的约束的话，我们的基本问题就解决了。那么多的垃圾股加起来300家还不如宝钢一家的。

　　我们可以按照这个思路再想别的方法。原来方案的问题是没有内在平衡的机制，完全靠大股东自觉，完全靠外部压力，靠被迫。任何一个制度要起作用，要有一个内在的自我制衡。我这是找了一个，我们可以按照这个思路再找一两个。

　　《第一财经日报》：华生先生的话，让我想到一个故事，说几个人在一起分酒喝，谁都想多喝，怎么分最公平呢？最简单有效的方法是，让那个最喜欢喝酒的人来分，但他必须是最后一个拿。这样他就会非常卖力地找公平，因为越公平，他自己才越不会吃亏，这样妙的是别人也不会吃亏。其实，这就是大股东内在的平衡机制最形象的一个比喻。

　　④三种机制把股权分置改革成功进行到底

　　张卫星：华生老师这个新的想法我现在不反对了，这个政策对双方博弈开个高效率的头有作用，但相当比例的上市公司，甚至是大部分不会主动跟进，有很多公司大股东对未来再融资根本也不抱希望，只要不让他把过去吞下去的好处吐出来就高兴了。

　　《第一财经日报》：是啊，光开个好头是不够的，还要让这个博弈能够连续进行下去，这里牵涉到一个对分类表决机制的认识和完善的问题，你们怎么看？

　　张卫星：分类表决到底怎样，我和华生老师开始都不太赞同。分类表决有它的缺陷，它仅仅是改革的过渡，它把改革启动了。而以后可能只能在这条路上走下去。

　　华生老师当时有一句话就是说，如果分类表决走不下去怎么办，是不是可以找个替代，这个替代就是权证。华老师的意思其实是认沽权证可以替代分类表决。

　　华生：这是我的原意，但现在分类表决已经成为了既成事实。我的观点是，在这个制度实施以前，我反复地说分类表决有多大的缺陷，但制度已经被采纳以后，不要轻易地破坏规则。破坏了这个地基再重建一个难度更大。

　　张卫星：如果说分类表决是主渠道，我觉得也应该有一些双方乐意进行的其他辅助性的改革方案。一个比如是权证。另外也可以有一些公司，原来他们的融资价格很低，非流通股股东占的便宜很少，他们愿意跟流通股股东进行清产核资，重新划分股份，流通股股东也不反对，也应该给他们留个口子。

　　华生：这些方案还是都要靠分类表决来决断能够实际操作。现在否决权已经给了流通股股东，要害是，如果你认为非流通股股东按照现在的方式给的对价是合理的，流通股股东愿意接受，谁也没有话说，一个愿打一个愿挨是他们两个人的私事。如果不合理的，要说出为什么，这样大家就可以去否决了。

　　《第一财经日报》：非流通股股东的提案一旦被否决了，大股东有什么动力第二次去跟流通股股东叫价。

　　华生：我一开始也讲，要有连续的讨价还价机制，流通股股东还价只有一个方式就是投票。我们现在的设计没有连续投票的机制，没有讨价还价的机制。现在应该尽快明确连续叫价机制。

　　《第一财经日报》：我们的目的是全局成功解决股权分置改革。不能搞成虎头蛇尾，也不能搞的半途而废，更不能搞的一发不可收拾。

　　要完成这个完整的过程，这就要由三个阶段构成：一是双方有诚意及高效率的开始；二是连续性的谈判妥协过程；三是给了时间了仍不改，就要有个强制性终结措施。

　　好的起点机制是成功的一半。刚才华生的思路很有启发性，就是双方一开始就围绕着最接近合理的大股东心灵中间价谈判，这要找到一种机制，让大股东提出一个经过自己反复掂量，自己认为最合理的中间价，这个中间价也更容易被流通股股东接受，从而提高一次谈判成功的概率。

　　中间要有一个不会中断的过程机制，这就是连续叫价的机制。

　　最后要有一个了断机制，这方面上次张卫星和我们谈的已经比较透(详见2005年6月21日B1版，《第一财经日报对话张卫星新老划断时间点+胡萝卜+大棒：股权分置改革整体成功的钥匙》一文)，就是到了新老划断时间点，也就是第一只全流通新股发行的日子，对仍不能达成妥协的上市公司，对其实施摘牌及清产核资重新划分股份的大棒手段。

　　张卫星：这种大棒我曾经想过两个，一个是强制上市公司对流通股回购，这个实际行不通；第二个就是和你们谈的超级大棒——对新老划断时间点之后仍不能解决股改的上市公司，强制摘牌，按历史出资实际数额进行清算，重新划分流通股和非流通股的资产份额，重新在全流通板上上市。

　　这个超级大棒是一个双强制。一个是时间强制，我们说的是第一只新的全流通股上市的时间，当时我们认同的是一年以后，也就是2006年的年中，超过这个时间不能达成交易的，一律纳入摘牌清产核资行列；二是方式强制，按照当初流通股股东和非流通股股东出了多少钱划分比例，具体说就是“按时间段加权累加”，考虑到IPO、再融资、可转债发行等不同时段，再看看现在还有多少净资产，按双方投入比例分配资产，分配股份。操作简单，法理清楚，没什么后遗症。

　　《第一财经日报》：卫星的建议好就好在通过这种方式，我们可以锁定股权分置改革的整体风险。风险最大也不过是摘牌清产核资重新上市，谁也没话说，不会引发社会矛盾。

　　我们非常担心出现的一种情况是：如果在第一只新的全流通股发行上市的时候，还有好几百家上市公司仍留在股权分置板中自生自灭，那样的话，股权分置改革在全局上一定会失败。

　　今天我们的讨论实际上就是千方百计在避免这种情况的发生。华生先生提出两个建议，一个是如何通过大股东内心自我割舍，找到A股含权平衡点的机制，从而提高一次谈判成功的概率；二是通过连续叫价机制，使双方的博弈能够连续进行到底；卫星的提议恰好是最后的底，对拒不改革者进行最严厉的威慑，并最后锁定股权分置改革的总体风险。如果三者结合起来，对股权分置改革的整体成功非常有参考借鉴价值。(本报记者杨少华对此文亦有贡献)