股改与权证效用：为对价谈判提供了新解决方案

　　目前来看，权证业务需要在

股权分置改革有了明确的含权预期之后再进行，这样对于市场的影响会比较平稳。

　　通常来说，权证权证的要素包括基础资产(这里指非流通股)、行权价格、期限和行权方式。第一个要素已经非常明确，第三、四要素也不成问题，关键是行权价格。行权价格的确定实际上是给出全流通后市场的估值标准，在股权分置改革初期，因为预期的不清晰,行权 价格的确定缺乏基础。例如，行权价格究竟是应当参照净资产还是其他的指标？这在当时的环境中是没有答案的。

　　在预期不稳定的市场环境中推出权证，就存在行权价格的确认是否合理的问题，可能会加剧市场的动荡和不安。随着中国股市上股权分置试点第一批的结束和第二批试点的陆续推出，特别是长江电力、宝钢股份等一批大盘蓝筹股的试点方案明朗，预期逐步明确，较之试点初期对于股权分置改革的质疑、观望态度，市场各方对于股权分置改革的态度要乐观一些。

　　权证可提供新对价途径

　　当然，金融制度当然还不够匹配。目前中国证券市场现行的交易制度并非十分有利于权证交易的顺利开展(比如在法律、法规、行政规章、交易所业务规则等不同效力层次的法律规范中，权证制度该如何分工、协调、衔接的问题)，但推出权证能促进这些方面的加速改革。

　　在股权分置中，如果说第一批和第二批试点更多采用送股方案的话，那么，随着股权分置改革的全面推广，权证的方式在扩容压力、风险收益等方面有自己的优势。特别是一些上市公司由于非流通股和流通股的数量相差不大的情况，送股方案的空间就较小(比如国有股要保持控股地位)，采用权证的方式就可以较好的解决这样的问题。

　　当然，权证的方案也需要在整个股权分置改革的制度框架之下进行。作为对价的一种，无论权证还是送股等，都是非流通股股东和流通股股东谈判的结果。无论采取什么方式，如果不能达成一致，方案还是会被否决掉，权证的运用使得投资者多了一种选择的方式，但从根本上没有改变对价。

　　尽可能预防风险

　　权证在本质上是投资风险管理工具，在美国、德国、韩国以及我国的香港特别行政区都得到了很好的发展，成为世界金融市场上仅次于

股票和债券的第三大金融工具。纵观权证在这些国界和地区的发展经验。公开透明、防止操纵是其基本原则。目前，权证的有关办法从征求意见稿到暂行办法的出台作了不少的修改(例如权证标的股票的规模要求被提高到流通股本3亿以上，市值30亿元；权证交易模式的修改)，这在一定程度降低了权证作为创新产品的市场意义，但是却尽可能预防了操纵市场的可能。

　　权证创新产品的功能主要包括三方面：杠杆投资、风险管理、提供流动性。金融衍生品在带来交易便利的同时也会有本身的业务风险，权证在提高了市场效率的同时由于自身的的杠杆效应会带来较高的风险，因此，权证交易本身的风险管理十分重要。

　　虽然权证业务风险较大，但笔者不赞成对交易主体加以限定，比如普通投资者不作为参与主体。因为，不给普通投资者投资的机会，可能同时剥夺了他们利用权证套期保值等权利，这同样不公平。

　　作为市场的创新产品，权证本身是中性的，看人们如何利用它。首要的做法还是要确保制度的完备性，例如，暂行办法中禁止权证发行人和标的证券发行人买卖权证，每日披露持有权证数超过5%的持有人名单等规定，将有效避免大股东在股权分置改革中通过操纵市场影响对价水平，从而有利于保护流通股股东利益。当然，要始终强调加强对投资人的教育，对中小投资者提供特别的咨询等支持。

　　对《暂行办法》的三点建议

　　《暂行办法》比征求意见稿无疑细化了很多，也有很大的改进，但是仍然存在一些操作上的问题值得推敲：

　　1、比如新暂行办法第十条规定，申请上市的权证下限为5000万份；然而权证数量的上限却没有规定，放大权证发行量在一定程度上有助于减少权证的波动，但权证的流通数量决非多多益善，权证流通数量过大，容易在行权日附近引起标的股票市场的大幅振荡。而且，如果权证的发行量过大，发行人在进行动态对冲时的交易头寸将会很大，从而干扰标的股票价格的正常波动。

　　2、原征求意见稿第二十条规定，“权证采用竞价方式进行交易”，然而在新办法中，这一条被删掉了。也就是说，尚不清楚权证交易模式是完全的竞价交易，还是做市商制度下的做市交易。做市商制度广泛应用在发达国家的成熟金融市场，包括期权、期货、权证、股票市场等。做市商制度的主要优势在于，保证市场流通量的同时也较好地预防了市场价格操纵问题。

　　3、目前的权证还仅仅是针对个股的，只是在一定程度上降低了被操纵的风险，后续开发要以一揽子股票为标的，比如上交所正在推广的以ETF为标的的权证产品。以ETF为标的的权证比起以股票为标的的权证产品,标的的流通市值和流通量比起单只股票要大得多,从而大大减少了权证价格被人为操纵的可能性。

　　(巴曙松，国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师，中国证监会基金评议专家委员会委员，

企业年金基金资格评议专家)

　　作者：本报特约作者巴曙松