对价博弈变局 | |||||||||
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| http://finance.sina.com.cn 2005年07月19日 15:51 上海国资 | |||||||||
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近期股市的下挫的根本原因是投资者不满现有对价从而用脚投票 《上海国资》记者 唐志勇 上证指数(资讯 行情 论坛)气吞万里地上涨80余点、继而惊现七连阴，深综指盘中创下8年新低????伴随着股权分置改革的正式启动，近一月来市场的剧烈波动表明，对于这场史
首批四家试点公司的遭遇已经预示了这场改革的复杂性。顺利完成了股改的三一重工(资讯 行情 论坛)、金牛能源(资讯 行情 论坛)已经挂上了在证券代码前挂上“G”字的头衔;而紫江企业(资讯 行情 论坛)的股改由于未获国家商务部批准至今尚无下文;清华同方(资讯 行情 论坛)则折戟沉沙成为第一家未获流通股股东表决通过的上市公司。 尽管目前第二批42家试点公司大部分已经公布了股权分置改革方案，但这些个股的诡异走势，更显示了对价博弈已趋于白热化。 无序的对价博弈 在湘财证券首席经济学家金岩石博士看来，这是典型的无序博弈。由于没有明确的规则，股权分置改革给原本低迷的市场带来极大的不确定性。 按照中国证监会主席尚福林的说法，对价是指为了获得非流通股的流通权，非流通股股东向流通股股东支付的代价。而以对价交换流通权也恰恰是管理层所给出的股权分置改革的基本思路。 流通权对价存在的理由是基于一个假定条件：如果非流通股获得了流通权，那么该公司的可流通股票的潜在供给就一下扩大很多，在潜在需求没有同步跟上的话，公司的股价将会下移，这样，试点改革前持股的现有流通股东就会遭受价差损失。因此，非流通股东需要向流通股东支付相应的对价以弥补流通股东的价差损失。 从理论上来说，这一思路无可厚非。但问题在于，如何来给流通权定价？也就是说，对价应该是多少？ 或许是时间太过于紧迫;或许是自己都没有研究清楚;或许是受到既得利益集团的影响;或许是本身屁股就坐偏了，管理层并没有给出一个明确的、经过市场各方充分讨论的定价模型和评判标准，而是把定价的权力推向了市场。 管理层为此只设定了一个“市场稳定发展、规则公平统一、方案协商选择、流通股东表决、实施分步有序”的原则，指望由非流通股股东和流通股股东通过讨价还价来确定对价的多少。这多少被一些市场人士诟病为管理层的“矛盾下放”，因为这样，管理层便可以以一个比较超然的仲裁者的形象出面，而回避了自身作为股权分置矛盾始作佣者的身份。 当然，管理层此举也有其合理的一面。一千多家上市公司的实际情况不同，指望用一个统一的方案来解决股权分置问题确实也不大现实。 但是，这并不意味着不能提出合理的对价标准。既然管理层能够提出“对价”这一概念，而且还为对价的支付提供了理论依据，那么提供理论上的定价模型和评判标准应该也不是非常困难的事情。这样一来，上市公司只需结合自身的实际情况，在此基础上制定具体的对价即可；而对价是否合理，投资者也能够大致心里有数。 实际情况则是，由于缺乏一个相对权威的标准，一个希望尽量少给，一个希望尽量多拿，利益根本对立姆橇魍ü晒啥土魍ü晒啥诙约畚侍馍险貌豢煽弧?/p> 结果，对价这个股权分置改革的核心要素沦为了仅仅是两大阵营要价能力比拚的体现，而根本不具备一个相对公正、确定的标准。 “由于对价标准的不确定，使得投资者对于改革也保持一种观望态度，场外资金也不敢轻易入场。这在某种程度上也造成了市场的持续低迷。”金通证券研究员钱向劲指出。 力量失衡的对价博弈 市场人士认为，近期股市下挫的根本原因是投资者不满现有对价从而用脚投票。 “明眼人都知道，在这个市场上投资者一向都处于弱势地位，指望通过讨价还价、或者大股东的高尚觉悟来获得公平的对价是不大现实的。” 资深市场人士野山在接受《上海国资》采访时明确指出。 在这场股权分置改革的利益博弈中，流通股股东分得的仅仅是最小的一块蛋糕。由于作为核心的对价方案由上市公司提出，非流通股股东对此具有绝对的话语权。流通股股东只有投票表决的权利。即使是非流通股股东在表决前做出让步，表现出怎样的高姿态，他们依然是最大的赢家。 一谈到首批四家试点公司的示范效应，人们往往第一反应就是三一重工，但是野山认为，从对价博弈的角度而言，清华同方更具有“榜样”的作用。 在首批试点中，清华同方的方案是惟一遭到否决的，也因此在中国证券市场上“青史留名”。 按照清华同方的方案，利用公积金转增股本，非流通股股东将所可获得的股份赠送给流通股股东，流通股股东实际获得10送10，其对价为10送3.56。而同批的三一重工是10送3.5派8元，紫江企业是10送3，金牛能源是10送2.5，清华同方的方案中支付的对价实际上是最高的。如果从理性的角度来分析，清华同方的方案遭否决是没有道理的。 事后，大部分市场人士对此事的分析都倾向于米卢的那句名言——“态度决定一切”：在与流通股股东的沟通上，清华同方方面表现得异常强硬，称“方案已经得到国资委的认可”，并且拒绝就方案作任何修改。这可能引发了一些流通股股东的反感，并最终投了反对或者弃权票。 实际上，从维持国有股权33%以上的相对控股地位的角度来看，清华同方方案实施后国有股比例仅占35.58%，其修改余地确实不大。错就错在方案一步到位了，没有留下讨价还价的余地。 而在第二批42家试点启动的时候，上市公司明显学乖了。 按照证监会的要求，上市公司在方案出台之前就开始利用电话、传真、网络等工具倾听意见、有条件的还和投资者面对面沟通，至少摆出了一幅愿意和流通股股东坐下来讨价还价的高姿态。 “这只不过是一种姿态而已，投资者真正能拿到多少对价，还是大股东说了算。”金通证券研究员钱向劲对此深有感触。 6月下旬，金通证券曾经帮助浙江的一家中小板公司——鑫富药业(资讯 行情 论坛)和杭州的投资者沟通。当时，鑫富药业的管理层兵分四路，根据流通股股东的名单分赴北京、上海、杭州和宁波四地。 而杭州这路人马由董秘带队，不辞辛劳，通过金通、方正、天和等本地券商联系、并在当地媒体陪同下跑了十几家营业部，还请流通股股东们填写了调查表，可谓是“不遗余力”地和投资者沟通。 “股民还比较理性，没有提出什么10送20的方案，大都是在10送4—6之间，结果到头来，公司提出的方案还是10送3。投资者的意见还是没起什么作用。”钱向劲告诉《上海国资》。 大股东的“阳谋” 做得最绝也最为艺术的还是长江电力(资讯 行情 论坛)和宝钢股份(资讯 行情 论坛)。 由于是第二批试点中仅有的两家央企，其股权分置方案必将成为此后众多央企效仿的榜样，因而这两家公司的一举一动都备受市场关注。 在正式的试点方案出台之前，两家公司都曾经抛出过一份条件苛刻的讨论版。讨论版甫一披露，便引来市场各方攻击。有的基金经理甚至情绪激动地放言，这种方案谈都不用谈，肯定投反对票。 10天以后，经过与基金等流通股股东沟通之后，两家公司又先后抛出了正式版的试点方案。别的暂且不论，仅仅从对价因素来看，正式版方案比讨论版优惠了很多，不仅增加了送股比例，令人头晕眼花的权证方案也顺应民意地大幅缩水或者干脆押后再议。 当然，这可以视为流通股股东讨价还价取得的一次小小胜利，但是，野山却认为更大程度上还是大股东和上市公司的胜利。 “我认为这是典型的阳谋。上市公司就像乱报价的商家一样，先给出一个极差的方案，然后在此基础上讨价还价，得到的只会是一个较差的方案。”野山分析说。 即使按照目前市场上通行的“每10股流通股获得多少股”的表述方式来看，这两家公司的正式版方案的对价都没有达到目前市场10送3的基本预期。 如果换一种说法，从大股东为获取流通权“每10股非流通股支付多少股”的角度看，长江电力和宝钢股份付出的数字分别是0.5257股和0.5562股，和上港集箱(资讯 行情 论坛)(0.4452股)、中信证券(资讯 行情 论坛)(0.615股)、中化国际(资讯 行情 论坛)(0.7124股)等大盘蓝筹股一道，成为第二批试点公司中最“抠门”的五家公司。 “这给市场造成一定的负面影响。更令人担忧的是，如果这些方案通过了，势必引发后来者的争相效仿，进而导致一向被认为较具有投资价值的大盘蓝筹板块成为抛售对象，引发市场动荡。”野山分析说。 这一说法并非危言耸听。 从这五家大盘蓝筹公司方案公布后的市场表现来看，除长江电力和宝钢股份两只定海神针维持了平缓走势外，其余三家公司均有较大幅度下挫。其中，7月6日，中信证券在方案公布当天便以跌停报收，而就在此前一天，中化国际盘中也曾触及跌停位置。 尽管第二批42家试点公司的股权分置改革方案要8月份才进行表决，但业内人士认为，这一批试点的通过率将大大低于第一批的75%。 寻宝游戏破灭 首轮试点过后，“寻宝游戏”一词一度成为市场的新宠。 在三一重工、金牛能源等首批试点公司股改方案公布前后的强劲走势刺激下，在第二批试点公司上押宝一度成为市场热点，投资者寄希望于试点公司的股改方案公布后能够带来可观的短线涨幅。 从首批四家公司走势情况来看，寻宝游戏似乎颇有道理。据中信证券的测算，四家公司复牌后7日内的收益率为8.7%，在眼下这种低迷的市道，涨幅颇为可观。其中又以三一重工走势最为强劲，从方案公布到正式实施，涨幅曾经接近50%。 但从第二批试点公司的复牌后表现来看，寻宝效应似乎在递减。 从最早的三一重工，方案公布后封了两个涨停；到第二批吉林敖东(资讯 行情 论坛)、中捷股份(资讯 行情 论坛)上摸两个涨停板；再到永新股份(资讯 行情 论坛)、新和成(资讯 行情 论坛)的最高1个半涨停；东方明珠(资讯 行情 论坛)、浙江龙盛(资讯 行情 论坛)的一个涨停；长江电力和宝钢股份连一个停板都没有摸到；中化国际复牌就开始跌，盘中还一度触到跌停；而最近公布方案的中信证券和苏宁电器(资讯 行情 论坛)更是当天就被直接打到了跌停。 中信证券对第二批试点中31家公司复牌后的统计显示，公布试点方案后7日内平均涨幅仅有1.8%。 有市场人士认为，寻宝游戏的破灭是因为第二批试点公司的方案不太令人满意所致，尤其是后面的中化国际、中信证券和苏宁电器等公司的方案。 表一 长江电力(仅比较对价因素) 讨论版 1、流通股股东每10股将直接获得1股 2、向全体股东无偿派发认股权证,每10 股派2份权证,每股行权价格6元 正式版 1、流通股股东每10股将获 得1.6706股并派5.88元 2、权证计划暂时押后 表二 宝钢股份(仅比较对价因素) 讨论版 1、流通股股东每10股将获得1股 2、每10股获得2份认购权证和5份认沽权证，认购权证行权价为4.18元，认沽权证行权价为5.12元。 正式版 1、流通股股东每10股将获得2.2股 2、每10股获得1份认购权证，行权价格为4.18元 新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。 |
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