H股B股 等待登场的边缘人

　　作为有着“破釜沉舟”式形象的重大改革，股权分置改革难以忽视H股、B股的问题

　　《上海国资》记者 张波

　　7月11日，中海发展(资讯 行情 论坛)A股开盘后略有上涨，但午后突然被大笔抛单打至跌停5.96元处，换手率放大至2.8%。令人诧异的是,就在同一天，中海发展H股反而大涨5. 77%，至5.5港元，涨幅居国企成份股之首，高于恒生国企指数0.86%的涨幅。

　　相似的情形也出现在吉林化工(资讯 行情 论坛)、广船国际(资讯 行情 论坛)等同时有A股和H股的国企股身上。分析人士认为，这与港股市场流传的H股将在股权分置改革中获对价的消息有关。而此前市场认为，内地的政策倾向是B股股东获得低补偿、H股股东不获补偿。

　　这一消息显然对H股股东是一个利好，而对A股股东来说，独获对价的机会大大减少，从大股东那得到的补偿可能会下降，自然是一个利空。

　　作为有着“破釜沉舟”式形象的重大改革，股权分置改革难以忽视H股、B股的问题。

　　中国证监会主席尚福林6月27日在北京表示，在股权分置改革的过程中，对含有H股和B股的公司解决其A股的股权分置问题，在具体方案的设计上将充分考虑其特殊性，对此，证监会一直进行认真研究。监管层的谨慎自有道理。由于牵涉到非流通股东的利益出让，流通股东内部(A股、H股、B股)的利益分配，以及外币补偿引出的汇率等复杂问题，H股和B股的方案也会更加复杂。

　　H股发问：全流通也要一国两制？

　　对于股权分置现象，业内有这样的评述:“中国的股市也是一国两制。抛开非流通股不谈，流通股里的A股、H股股东也是同股不同价”。随着股权分置改革出乎意料的的提速，阴影也开始笼罩在H股股东的心头：即担心对价也实行一国两制。

　　无论是4月29日证监会发布的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，还是5月30日证监会、国资委联合发布的《关于做好股权分置改革试点工作的意见》，都没有特别提及H股，而是笼统地谓之流通股。正是在政策面的失语影响下，前两批共46家试点公司都是H股的绝缘公司。

　　有业内人士指出，H股投资者普遍担心H股不能取得对价，或是只能得到残羹冷炙，为此在两地上市的公司，其市场人气很可能受到较大影响。

　　这些担忧并非空穴来风，香港股市已经做出了反应。中石油和中石化都是港市同一板块的大盘股，近期的表现却大相径庭。只在香港上市的中石油稳中有升成为大盘中坚，而同时发行A股、H股的中石化表现欠佳，直接拖低了H股盘面。

　　目前反对H股平等受偿的理由主要有两条：一是H股发行的时候就是全流通，非流通股变为流通股后，将在A股市场上进行流通，因此H股不含权；二是相对于A股，H股享受了多年的较低市盈率，没有付出溢价所以无权受偿。

　　对此，西南证券资深分析师周兴政认为，从国际投资者对H股的态度来看，拥有大量的不可流通的国有股和法人股，是H股市场的投资价值在很长一段时间内被持续低估的重要原因。就持股成本而言，虽然对于多数两地同时上市的股份来说，H股的IPO价格是低于A股IPO价格的，但却仍大幅高于非流通股股东的持股成本。

　　据统计，现在A股较H股的平均溢价水平在22%左右，更有中兴通讯(资讯 行情 论坛)、华能国际(资讯 行情 论坛)(0902)、鞍钢股份(0347)、青啤股份(0168)等多只股票的H股价曾高出A股。如果在这样的情形下A股独享对价，H股相应的平均股价很可能会低于A股。

　　对于第一点异议，上海交通大学法学院李明良副教授指出，英美法律上有句格言“没有救济就没有权利”，如果H股不能取得对价，等于就是说H股没有A股的所谓契约含权，这根据同股同权的法理是难以讲通的。复旦大学谢百三教授认为，H股补偿不补偿目前还不清楚，但是根据WTO的国民待遇原则应当补，如果不公正，他们是不会罢休的。

　　对于本次改革的幕后主角国资委来说，H股也是个挠头的问题。A+H的企业多是国资背景，庞大的H股对价直接影响到巨额国资存量。尤其是在《国务院关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》划定减持底线的背景下，要解决H股的对价问题更显复杂。

　　B股股东：借股改解放自己

　　在政策面的遗漏和社会的关注缺失上，B股与H股可谓难兄难弟。然而，在要求对价问题上，曾被戏称为“中国人民解放军”的境内B股股东似乎有着更大的道义支撑。

　　在股市低迷的2001年，证监会将B股市场向境内投资者开放。这一事件众说纷纭，但无论如何，当年引发的2.12井喷行情及随后的暴跌的确导致众多的境内投资者被深度套牢，而境外资本则全身而退。网上的一篇帖子以调侃的笔调写道“境内B股股东当年解放了全人类，现在也该借股权分置之机解放自己了。”

　　国信证券研究所所长何诚颖博士认为B股应该补偿。 但是情理能不能变现呢？而且，B股还包括境外投资者，如果出于情理对境内投资者补偿，那么境外投资者是否就无权得到呢？

　　荣正咨询总裁郑培敏指出，按照目前以含权契约为基础的对价理论，B股能否获偿的关键是看招股说明书有没有不流通承诺。联合证券研究所所长吴寿康则直接表示，B股和H股投资者将这两个市场视为全流通市场，不存在对价补偿问题。另外，如果非流通股东通过B股市场进行流通，这又会牵涉到新的补偿问题。

　　6月28日，招商地产(资讯 行情 论坛)发布正式公告，称公司董事会已经通过决议，同意公司第二大股东香港全天域投资有限公司将所持非流通外资法人股转换为流通B股的申请。有业内人士分析，类似招商地产这样的优质企业，很多都不愿通过A股市场减持，而转为B股无疑提供了一条捷径。

　　尽管对价方案还是镜花水月，在股权分置改革的背景下，A、B股合并的预期却已使得长期处于低谷的B股市场显现出盈利空间。基于对B股作为历史遗留问题的认识，已有专家建议，B股问题要跳出补偿之争的局限视野，借股权分置改革之机从根本上解决问题。

　　中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军认为，市场发展使投资渠道增多后，B股的吸引力一直在下降，现在B股出路的方案有两种，一种是与A股合并，一种是与H股合并。从国际经验上来看，韩国、新加坡等新兴证券市场的内、外资股的分隔均已取消，此次决心甚大的股权分置改革也很可能顺便解决这一问题。

　　谨防博弈升级

　　H股有B股问题的久议不决并不是好现象。因为政策越迟明朗，在切身利益的驱使下，H股和B股股东非但不会自动退出博弈，反而可能通过种种方式造成博弈加剧甚至形成恶性对抗。

　　对于其他利益群体来说，一个现实的危险是H股股东的投票权。按4.29通知的规定，流通股股东具有投票的权利，从字面上意味着包括H股在内的所有流通股股东都可以投票。如果认为利益受到忽视，H股极有可能行使否决权，使改革方案胎死腹中。

　　另外，据悉已有香港机构投资者声称可能以法律诉讼方式维权，而如果在奉行英美法律体系且有独立司法权的香港起诉，诉讼结果就不是谁能掌握的了。考虑到含H股的A股上市公司通常是大型国有企业，这种恶性对抗将直接加剧整个股权分置改革流产的危险。

　　事实上，目前已经有大陆和香港的财经媒体就H股该不该得到对价补偿的问题打起了口水仗。

　　面对此种形势，有市场人士指出，H股、B股不改必乱，一改必活。德鼎投资分析认为，尚福林的6.27讲话暗示，含有H股和B股的公司股改势将一同进行，并明确了这两类外资股股东也有权享受对价的问题。所不同的是在具体的方案设计上可能会区别与纯A股公司的补偿方案。

　　李明良教授也认为，从某种角度上来说，改革的实质就是利益分配，而利益分配的出发点必须是公平与正义。由此出发，H股、B股必须被纳入股权分置的改革通道，也必须在合理博弈的过程中实现合理的利益诉求。

　　根据香港联交所资料，截至2005年5月底，H股主板市值总计4450亿港币，占香港主板股市总市值的6.73%；H股创业板市值57亿港币，占香港创业板总市值的9.03%。以目前H股市场的规模，使得H股的利益成为各方都不能不关注的问题。

　　相对而言，B股的盘子比较袖珍，目前市值约600亿，只有A股的6%。但是，B股总量不大，却是一个严重的历史遗留问题，特别是在向内资开放的历史背景下，不少人也将B股的解困视为本次改革的题中之义。

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