股改面临流产风险

　　市场的疲弱和股改博弈的艰难让人不得不重新审视股改流产的可能性

　　《上海国资》记者 唐志勇

　　“由试点开始的股权分置改革是一次艰难之旅，它的结果可能是顺产，也可能是难产，也有可能是流产。”早在5月9日股权分置改革启动的当天，中山大学岭南基金讲座教授吴 立范就在媒体上提出了这一观点。

　　当时，这一声音仅仅犹如一朵小小的浪花，被铺天盖地的诸如“现在是解决股权分置问题的最佳时机”、“开弓没有回头箭”的主流声音所淹没。

　　尽管中国证监会主席尚福林多次表示了要将这场改革进行到底的决心;尽管管理层为了这场改革,以中国证券市场有史以来最为集中的密度频繁发布诸多利好消息;尽管市场各方对于“必须要解决股权分置问题”这一结论并无异议，但是改革启动以来的两个多月，市场的疲弱和股改博弈的艰难让人不得不重新审视这样一种可能性——这次的股权分置改革正面临流产的危险。

　　市场倒逼管理层

　　“这场改革就像在给证券市场动手术，市场各方参与者都在承受开刀带来的阵痛。大家都在一边捂着肚子叫疼，一边期盼着手术过后能够活蹦乱跳地行走。但是，毕竟人们忍受疼痛的能力是有限的，必要的时候，主刀的管理层应该考虑中断手术的可能性。”资深市场人士野山这样告诉《上海国资》。

　　无论是从逻辑上还是从中国证券市场的历史来看，中断的可能性都是存在的。

　　2001年6月6日，国务院颁布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，其做法是在新股上市或者增发的同时，按照市价减持10%的国有股。

　　《暂行办法》推出之初，舆论也是一片叫好声，气氛相当狂热。但是市场却并不买账，大盘应声而落。短短四个多月，上证综指由2240点跌到1500点附近，跌幅超过30%。惨烈下跌的结果是，《暂行办法》于同年10月22日暂缓执行，次年6月23日正式被叫停，而这距离《暂行办法》的推出时隔仅一年。

　　而目前市场的走势和当时颇为相似。

　　7月11日凌晨1点零1分，各大媒体收到新华社的通稿，声称中国证监会同国务院有关部门，以深入落实“国九条”为主线，研究拟定了一系列政策措施，其中包括推进股权分置改革和增加入市资金两方面的11项利好。并称这些措施已经国务院同意，正由有关部门组织落实。

　　知名市场观察人士水皮认为，证监会之所以迫不及待地推出这些尚未完全落实的利好措施，是因为股指再度逼近千点大关。就在此前一个交易日，上证综指报收于1017点，较改革启动前下跌了12%。

　　但这些措施能够帮助市场死守千点大关吗？

　　在一个月前的6月3日，股指就曾瞬间跌破千点。接下去的7天内，证监会、央行、财政部先后出台了允许上市公司回购股票、拟对两券商再贷款、红利税减半等7大利好。其结果是，市场经过短暂上冲后再度向千点靠拢，期间甚至出现了熊市中罕见的7连阴。

　　野山认为，市场似乎在以跌破千点来倒逼管理层不断亮出底牌，不断出台利好救市。问题在于，管理层手中的底牌是有限的。

　　如果7月11日公布的11项利好出台之后，市场仍不买账，再次跌破千点，管理层还有什么牌可出呢？

　　最终会不会像当时暂停国有股减持一样,暂停股权分置改革？还是干脆等到大盘跌去30%以后、跌倒800点附近，才让改革流产？

　　流通溢价存在吗？

　　当然，暂停改革是管理层的最后一张底牌，不到市场环境极度恶化、不到管理层无计可施的时候是不会亮出的。不过，即便不主动暂停改革，随着市场重心的不断下移，这场股权分置改革的理论根基事实上也在不断松动之中。

　　众所周知，这场改革的基本思路就是非流通股股东向流通股股东支付对价，以获得流通权。而所支付对价的理论来源则是非流通股获得流通权以后产生的流通溢价。

　　问题是，流通溢价一定存在吗？

　　在设计股改思路的时候，有关方面似乎没有人考虑过这个问题。当然，这可能与中国证券市场总体股价一向远远高于每股净资产有关，因而非流通股能够流通后升值被视为理所当然的事情。

　　但是，随着市场的不断下跌，市场平均市净率在不断下降，公司股价逐渐向净资产看齐，非流通股可能升值的空间越来越小，如果届时流通溢价不足以支付能够令投资者满意的对价，股权分置改革又该如何进行下去？

　　在5月中旬某券商主办的一次股权分置改革论坛上，上海睿信投资管理有限公司董事长李振宁就曾表示过这种担忧，并呼吁非流通股股东和流通股股东两大阵营尽快达成共识，否则拖到后面市场再跌下去，市净率一降再降，股权分置改革就更难办了。

　　据他分析，市场在1200点的时候平均市净率在1.8倍左右。

　　如果按照目前市场10送3的对价基本预期，保证股改顺利进行的平均市净率应该在1.3倍以上。否则从整体来看，非流通股股东阵营在10送3之后将无利可图。

　　当然，这只是对于市场总体市净率水平的一种理论上的探讨。

　　更为现实的是，对于像四川长虹(资讯 行情 论坛)、青岛海尔(资讯 行情 论坛)等股价已经处于净资产之下的上市公司，股权分置改革又该如何进行？

　　要知道，目前这类“破净”的公司已经超过200家，占上市公司总数的1/6左右。

　　韶钢松山和清华同方们的尴尬

　　作为兼具“破净”和国有概念的一家上市公司，韶钢松山的方案在第二批42家试点中格外引人关注。

　　早在首批试点的时候，市场一直在试图弄明白，作为74%非流通股最终控制人的国资委在改革中的对价底线和理论依据是什么？此前，国有股转让的底线是不得低于净资产，否则就会扣上“国有资产流失”的大帽子。

　　对此，国资委并没有对这一疑问做出正面回应，不过市场上流传较广的一种标准是“按照方案，国有股流通后的未来流通溢价是否可以弥补支付对价后带来的资产权益损失”。

　　不过，按照这种标准，象韶钢松山这种股价已经跌破净资产的国有公司将无法进行股改。如果支付对价，公司将惹上国有资产流失的嫌疑；如果不支付对价，股改方案将很难得到市场的认同。

　　不可否认，韶钢松山给了市场一个惊喜。

　　7月12日，方案公布，韶钢松山流通股东每10股将获送3股。虽然这一方案仅仅达到了目前市场对于对价10送3的基本预期，但是从中不难看出国资委对股权分置改革大力支持的态度。这一方案实际上已经突破了国有股权不得低于净资产转让的条条框框，为其他“破净”类上市公司解决股权分置问题树立了正面的榜样。

　　但现在高兴还为时尚早，韶钢松山的改革能否成功还得看8月12日的投票结果。方案通过了固然是好，如果未获通过呢？国资系统是否会做出更大的让步，韶钢松山能否提出更为优惠的方案？

　　“国有股大股东已经表现出最大的诚意了，如果流通股股东不买账而否决了这一方案，将是一种最坏的结果。更可怕的是，给其他200多家‘破净’公司蒙上了一层阴影，股权分置改革有做不下去的危险。”金通证券研究元钱向劲表示。

　　事实上，回避了净资产转让这一标准后，国资委已经亮出了自己的支付对价底线。

　　6月17日，《国务院国资委关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》出台，其中从国有经济布局和所属行业的角度出发，分三类对股权分置改革后国有股在上市公司中的最低持股比例持股比例进行了规定。当时大多数市场人士仅仅将其视为一个利好，认为按照规定，将来国有股在市场上的减持力度有限，这将减轻市场的扩容压力。

　　而钱向劲更倾向于从另一个角度来理解，在按净资产转让不足以成为国资委参与股改的标准时，持股比例已经是国资委的对价底线。这也与《上海国资》上一期的观点不谋而合(详见第6期《国资的三大困惑》)。

　　如果投资者对于国资委这一底线并不认同，这也会给股权分置改革带来夭折的风险。清华同方就是最好的例子。

　　在首批四家试点公司中，清华同方是惟一未获流通股股东表决通过的。无论市场人士怎样分析其失败的原因，有一点事实都不容否认：清华同方的实际对价程度是第一批当中最高的(10送3.56)，而且参照此后出台《指导意见》中关于持股比例的规定，清华同方的对价已经接近了可以支付的底线。

　　尽管失败后的清华同方表示不会放弃进行股权分置改革的努力，但是如果流通股股东还是保持同样的思路，将很难看到股改成功的希望。

　　“无论再提出什么样的对价方案，只要折合成每10股流通股获赠多少股的表述方式，都很难有比第一个方案更优惠的了。”钱向劲表示。

　　股改途中的暗礁

　　股改流产的风险远不止来自以上两点，股改途中的明堡暗礁还有不少。

　　从头两批试点的情况看，这46家上市公司大都具有优良的质地，股改意愿较为强烈，能够而且愿意拿出一定对价。即使是这样，股改进程还是有些磕磕绊绊。接下来，按照尚福林主席的说法，此后股改将不再是试点而开始全面铺开，股权分置改革将驶入暗礁丛生的水域，搁浅的风险也随之增加。

　　管理层首先要面对的问题，就是如何解决某些上市公司股改意愿不强的问题。据《上海国资》了解，在第二轮试点名单公布之前，证监会相关人士曾经到两家机场类上市公司做工作，鼓励他们参与试点，结果遭到拒绝。

　　而证监会也无法运用行政手段强迫上市公司参与改革，只能采取“大棒加胡萝卜”的政策来“引导。”例如，在最近推出的系列配套措施中，证监会就挥舞起了“未完成股权分置改革的上市公司停止再融资”这根“大棒”；而此前，试点公司可以尝试股权激励机制这根“胡萝卜”业已兑现。

　　但是，这种手段绝非放之四海而皆准。

　　“现在公司的股价才2块多钱，当时我们拿控股权的时候算下来差不多是4块钱一股，已经亏了不少了。要搞股改也可以，但对价是绝对不给的。”某上市公司高层直言不讳。

　　按照他的打算，如果实在被逼得不行了，大不了随便提一个苛刻方案，通不过拉倒。亏是不愿意再吃的，反正公司也没有再融资的打算。

　　象这种公司并非只有一家，那些大股东以高于目前股价的成本拿到控股权的上市公司都是难兄难弟。

　　而且即便是非流通股股东之间，也要摆平由于收购成本不同所造成的分歧。例如，柯达收购乐凯股份国有股的价格是8.3元/股，目前乐凯股价仅3元出头；苏格兰·纽卡斯尔啤酒股份有限公司受让重庆啤酒(资讯 行情 论坛)5000万股国有股(占总股本的19.51%)更是创下了每股10.5元的天价，而重庆啤酒目前股价9元不到。

　　更为重要的是，当股改进入纵深发展(资讯 行情 论坛)时，将不得不考虑绩差股这一占沪深股市1/3的庞大群体。

　　金信证券研究所副所长杨兴君表示，绩差公司在股权分置改革过程中，遇到的难点将会更多，如较多公司每股净资产只有几毛钱，即使送股再多流通股股东也不会认同；同时业绩较差导致没有多少现金，派现的可能性也几乎为零。

　　在这种绩差股的对价补偿极有可能得不到投资者认同的情况下，如何界定他们的股改方式应该是证监会该做的工作之一。

　　而在证监会7月11日出台的组合拳中，做出了“以股权分置改革为契机，实施绩差公司优化重组”的部署。市场普遍认为，管理层根本出发点就是要努力提高上市公司的自身质量，从而为股权分置改革即将全面铺开创造条件。

　　但是，重组的远水能够解得了股改的近渴吗？

　　要知道，即使绩差公司有优化重组的可能，但那也不是一蹴而就的，耗上个两三年也并非没有可能。这些公司的股改能拖到两三年以后吗？

　　麻烦远远不止这些，A＋H、A＋B股的股改方案同样也处于两难的境地。

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