用权证解决股权分置的几大悖论

　　随着沪深证交所《权证业务管理暂行办法》的出台，面对事实上已经形成的用权证方式来解决大型国企股权分置的主体思路，笔者不禁想问：股权分置的“土病”真要靠权证这帖“洋药”才能治愈？

　　所谓权证是一种

股票期权，它可分为认购权证和认沽权证，在港交所和西方被称作“涡轮”。权证是持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发起人购买或出售 标的股票或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。将股权分置改革与权证产品推出放在一起进行简单的逻辑推理便可得知：股权分置问题是中国股市的历史遗留问题，它的解决虽有一定的市场取向但它本身不应成为纯粹的市场化行为，而权证产品非但是一种市场化的产物，而且一定程度上是“过度”市场化的标志；用完全“市场化”的手段来解决中国正在“化市场”的问题，并非历史唯物主义的科学态度。简言之，如若真要在目前流通市值近一万亿之时为大型公司推出所需的4400亿元权证的话，那么证券市场必将乱上加乱，因为“涡轮”转动之日，必是其隐存的几大悖论凸显之时：

　　第一，改革目标与改革手段的悖论。我国股票市场的发展目标究竟是什么？长期看应该是也只能是建立一个“基石稳固、回报明显、治理规范、运行平稳、效率良好”的资本市场；短期看是要实现“发展的速度、改革的力度和市场的可承受度”三者的真正统一，使中国股市内有投资价值厚度，外有交易活跃度，既体现缩小国际市场差距，又适当兼顾本国市场差异。而股权分置问题的解决只是实现以上目标的手段之一，当手段与目标发生矛盾时，它应该无条件服从于总体目标的实现；而权证产品的引入，更属整体手段中的一个具体手段而已，逻辑上其“孙字辈”的地位不能与稳定发展的大目标相提并论，换言之，股权分置问题即便解决，也不意味长治久安的发展目标必然实现。其一，股权分置问题解决后，绝对或相对控股股东独大专行、内部人控制等问题可能同样存在，如国外的安然公司造假案或国内的方正科技收购屡次受阻事例；其二，可全流通不等于必全流通，股权全流通只为股份分散化提供可能而非现实；其三，股权分散的公司不一定就是发展顺畅的公司，有时公司的发展潜力不取决于中小股东而主要取决于控股股东的“领头雁”作用；其四，采用权证方式解决全流通对大型公司来说看起来操作简单，但因其“系统”复杂可能反而使问题复杂化，一旦“试错”后果更为严重，矫正更为困难，这不符合改革应该由易及难的基本原则。

　　第二，救市之策与“倒市”之举的悖论。我国股票市场自2001年中见顶开跌以来，跌时之久跌相之烈跌幅之大实属罕见。随着资金链断裂、投资信心溃退和暴亏效应显现，别说市场的安全性盈利性无从谈起，就连起码的流动性也难以为继。此时管理层设计救市之策完全正常——事实上，在解决股权分置问题时引入对价补偿机制也确实收到了一定的救市效果，第一批试点股的明显上涨和第二批试点股的暗中走好便是印证。在初战“告捷”之后，管理层一反如履薄冰的谨慎心态，试图通过对大型公司的整体攻坚来带动中小型公司的自动跟进从而收到由难及易的“速胜”效果。犹如真理前行一步即是谬误一样，使用权证这把“双刃剑”万一失当，救市之策也许反变倒市之举。其一，权证交易因为具有杠杆效应和采用T＋0交易方式，必会在匮乏的存量资金中吸走一大块最为活跃的市场资金，从而导致二级市场股票吸纳资金进一步失血，同时做空机制又使某些价格仍属“虚高”、原为证券基金所持的重仓品种失去买盘支撑；其二，如若采用认沽权证，在非流通股东想保留一定控股股权的情形下，则不需要购买全部权证来实施流通即只需购买想流通的那部分(约占20-40%)权证就够了，一旦此种可能变为现实，那剩下的60-80%的流通权证卖给谁去？此外，被深套的股民有无此能力，会带着何种心态去对待再次“圈钱”的行为？其三，流通股东本可通过无成本的送股、缩股方式获得真实的对价补偿，此种补偿又具有“刚性”，故对稳定改革预期极为有利，但变为权证方式后，有无补偿补偿多少则完全取决于市场，预期完全以虚拟的形式存在，一旦预期破灭免不了会绝望性沽售持股，从而导致“倒市”风潮出现。

　　第三，价值投资与价格投机的悖论。如果说股票市场四年间付出的三分之二品种三分之二跌幅的巨额“学费”尚存一点正面效应的话，那就是价值投资理念的深入人心和跟庄投机行为的日薄西山。目前，无论是机构投资者还是公众投资者，选股择时均以宏观分析、行业分析和公司分析为重，即基于基本分析的价值投资已初具雏形，而基于技术分析的价格投机已渐行渐远，这是用上万亿流通市值损失换来的血的教训。但这一切随着权证交易的重出江湖将被改写，价格投机的恶炒之风将报复性袭来，换言之，前几年千辛万苦确立起来的价值投资理念将随“涡轮”转动被辗得粉碎。

　　第四，散户梦魇与机构盛宴的悖论。即将引入的权证产品，也许很快会沦为散户梦魇与机构盛宴的催生工具。第一批试点采用对价制，是让流通股东作为统一整体去和非流通大股东博弈，“阵营”很清晰，散户筑起的是“

长城”，而且有2/3机制的保护，在博弈中有相当的话语权(清华同方方案遭否决就是明证)；但采用权证机制后，不仅继续存在流通股东和非流通股东的博弈，更多地会出现流通股东之间的“内讧性”博弈，散户成为“散沙”，而信息、实力的不对称及金融知识、认知能力的不对称必然会使强势者更强和弱势者更弱，最终权证将演变成散户梦魇和机构盛宴的新型工具。

　　第五，主观愿望与客观效果的悖论。如果权证方式激活的不是市场的积极因素而是消极因素的话，那么从客观效果上说，市场本身所固有的制度缺陷与设计中新的制度缺陷会发生“叠加”从而使我国股市陷入更加危险的境地。

　　综上所述，笔者认为，应该立即叫停或审慎缓行与我国股市现阶段实际相悖的权证制。