三一重工试验田里的混战

　　对股权分置改革的利弊和得失是否真正理解，决定着这场改革的前途。这不仅取决于大大小小的投资者，更取决于改革政策的制定者和执行者

　　文 王健君

　　“三一真的没有想着要当改革者，现在做了，才知道什么叫改革者，就是架在火上烤 。现在，历史上所有的改革者都让我们敬佩不已。”

　　6月10日，三一重工(资讯 行情 论坛)股权分置试点方案在湖南影视国际会展中心金色大厅以93.44%的高票表决通过——整整60天，唇枪舌剑的争议，有惊无险的剧情，一脸倦容的三一重工总裁向文波在接受《商务周刊》采访时，说了这句颇动感情的话。

　　作为此次中国证券市场股权分置第一批试点上市公司之一，三一重工因其改革方案投票表决时间最早、方案修改过程中利益各方发言众多，更因为董事长梁稳根“大猪拱食、小猪别闹”的“猪论”，成了股权分置“试验田”里的众矢之的。

　　中国证监会4月29日发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布第一批试点的四家上市公司，三一重工、清华同方(资讯 行情 论坛)、金牛能源(资讯 行情 论坛)和紫江企业(资讯 行情 论坛)，正式启动股权分置改革试点工作，为解决“梗阻”中国股市健康运行10多年的制度“顽症”，拉开了序幕。

　　按照证监会的试点规定，上市公司非流通股股东表决2/3通过，可以进行股权分置试点。方案提交证监会审定后，流通股股东表决2/3通过，才能实施试点方案。也就是说，流通股股东,其中包括相当数量的中小股东，第一次拥有了决定具体改革命运的权利。

　　但正是因此，随着四家公司改革方案的不断推出，以前甚少有市场话语权的中小股东像童话中的“小红帽”一样，面对市场中各种动机的声音对方案“得失”的不同解释，一时手足无措。向文波遗憾地告诉记者，由于信息不对称，加上专业知识缺乏，试点方案公布后，一些中小股东在三一重工股价从14元多涨到近20元时却抛掉了。

　　因此，银河证券研究中心副主任丁圣元接受《商务周刊》采访时说，投资者对改革的利弊和得失是否真正理解，不但决定着这场改革的前途，也现实地决定着自己利益能否切实得以保护。

　　动机

　　三一重工的前身是由梁稳根、唐修国、毛中吾和袁金华4人于1989年6月创立的湖南省涟源市焊接材料厂，经过一系列变更，后更名为三一重工集团。2000年12月，三一重工集团整体变更为三一重工股份有限公司。

　　2003年7月，三一重工A股上市交易。这一年，企业实现主营业务收入近21亿元，同比增长121%；净利润3.25亿元，同比增长55%。目前，三一重工在赖以发家的拖泵市场上已占有40%多的国内份额，牢牢确立了领先地位，以此为龙头生产包括拖泵、泵车、摊铺机、搅拌运输车等在内的7种工程机械产品。据向文波介绍，这家民营出身的企业已申请专利228项，拥有授权有效专利165项，作为中国工程机械的“专利大户”，5年来基本改变了原来国内市场85%的混凝土泵和95%的泵车依靠进口的局面。

　　5月30日商务部网站公布的最新数据显示，三一重工今年一季度实现主营业务收入5.11亿元、净利润0.51亿元，经营状况好于上年第四季度，1-4月出口量达去年全年水平，全年有望实现5000万美元出口规模。

　　按照向文波的介绍，作为在工程机械制造方面的龙头企业，三一重工自上市就一直想推动自身的股权分置改革，去年全国“两会”期间，董事长梁稳根曾以人大代表身份提出议案。向文波以舍我其谁的口气告诉记者：“我们完全符合证监会提出的股权分置改革条件，三一有很好的业绩，没有不良记录，股权结构单一等等，这是摆在桌面上的内容。”除了公司自身条件“达标”之外，他介绍，证监会还要求试点企业的非流通股股东有解决股权分置的“强烈愿望”，并且愿意承担改革带来的风险和责任。事实上，早在其上市之初，证监会就股权分置问题对上市公司调查时，三一重工和大股东三一集团就明确表达了愿意充当“证券市场改革试验田”的愿望，并着手研究解决股权分置的可行方案，今年一季度开始正式与保荐机构华欧国际合作。

　　4月30日，即证监会关于股权分置试点通知出台的次日，三一集团及其他非流通股股东即向证监会正式提交了解决股权分置试点方案。5月2日，三一集团接到证监会“谈话”通知，7日最终确定为首批试点单位之一，10日出台试点方案，14日又公布调整补充方案。5月24日，经过与流通股股东的沟通，三一重工又通过了修改提案。

　　按照修改方案，由非流通股股东向方案实施基准日的流通股股东按持股比例共支付总额2100万股公司股票和4800万元现金对价，即流通股股东每持有10股流通股将取得3.5股股票和8元现金对价，非流通股股东所持有的原非流通股将获得“上市流通权”。

　　同时，三一重工持有公司总股本的72.42%的控股股东三一集团还补充承诺，明确表示只有在同时满足两个条件，才可挂牌在上海证券交易所出售所持有的非流通股股份：即大股东两年内不减持三一重工股票，且连续5个交易日收盘价低于19元不减持。

　　对于连续修改方案，增加对价比率和补充承诺，向文波的公开解释是，三一集团抬高了减持股票的门槛，对流通股东做出了进一步的承诺，使流通股东对三一重工的未来收益有较好的预期。

　　在他看来，此次出炉的方案为未来股权分置改革提供了可供参考的样本，“因为三一重工的方案包含了股权分置改革各要素，而且，修改方案是在非流通股东和流通股东进行充分沟通后确定的新对价方案，为未来股权分置改革打开了通道。”

　　三一重工2004年年报显示，三一重工董事长梁稳根持有三一集团59%的股权，从而间接持有三一重工42.73%的股权，为公司实际控制人。采访中，向文波也直言不讳三一重工基于这种特点，积极推动试点的“小算盘”：“非流通股改革能很好解决公司高管的经营者动力问题，以前同股不同利，同股不同权，公司的经营业绩无法从股票上体现出来，股价的涨跌对公司没有多大影响；而一旦经营者的动力问题得到解决，业绩发展马上会反映到股价上，你今年赢利多少，股价就上涨多少，股价一增高，公司财富就增加，这和经营者的业绩是完全一致的。”

　　因此，三一重工期望通过股权全流通解决经营者激励问题心情迫切，这与国有上市公司对股权分置试点不冷不热的态度形成了鲜明对比。

　　采访中，记者发现，在此次股权分置改革中，券商显得并不积极。海通证券研究所一位研究人员告诉《商务周刊》，“根本原因在于许多国企对此并无兴趣。”他解释说，国有企业大多着眼于长期经营，对是否拥有流通权并不重视，获得流通权之后还要受到流通股股东的约束，因此不愿意拿出资产作为对价支付给流通股股东。

　　某国企上市公司老总在近期一次股权分置试点研讨会间歇向《商务周刊》默认了这种看法，并称试点对国企动力不足，“公司现在的股价已经在净资产以下了，为什么还要拿出资产补偿流通股股东？”

　　最重要的是，在他看来，尽管国有企业解决股权分置之后，其考核机制将发生变化，企业的价值将通过股价体现出来，上市公司变得关心股价，但在国资委对企业经营者激励机制问题没有给出答案之前，现行业绩考核与股价反映出的市场考核有许多地方都是冲突的。他比喻说：“两个‘唐僧’，而且还打架，谁受得了。”

　　海通证券研究人员因此说，目前情况下，民营企业的三一重工肯定要比国企积极得多，“清华同方，甚至以后可能的中石化，大概都是拨一下、动一下。因此产生的分化会越来越明显。”

　　砍价

　　尽管三一重工有不同于国企上市公司的强烈改革动力，与投资者进行了多次沟通，做了重大修改让步，甚至惟一拿出了真金白银，但从方案刚出台时的市场反应来看，三一重工的承诺和让利仍然没有令包括中小投资者在内的众多流通股股东满意。

　　丁圣元认为，多年来由于中国证券市场制度建设一直有重大漏洞，尤其在保护中小股东权益方面，没有充分的制度保障使其对市场有信任基础,因此，中小投资者对任何一个方案的质疑都是可以理解的。

　　在他看来，现在当中小股东第一次拥有了决定改革命运的表决权力时，通过与大股东进行“讨价还价”实现市场的价格发现功能，无论从哪个层面讲都是中国资本市场的一件幸事。他认为，三一重工在这个过程中与投资者多次沟通，并能就投资者意见修改方案，本身值得肯定。

　　一位持有三一重工股票的机构投资者负责人告诉《商务周刊》，三一重工方案修改前，自己的心理价格是每10股流通股取得3.9股股票和8元现金，新方案则调整为每10股流通股取得3.5股和8元，“虽然与我们期望的价格还相差0.4股，但对比4家试点企业的方案，三一重工的确算是好的。”

　　现在纠缠不清的问题是，投资者认为上市公司之所以达到目前的市场价格，流通股股东做了更大的贡献，应该有更多的补偿；大股东则认为，非流通股股东对公司的辛勤经营是股价实现的基础。谁对股价贡献大，市场中根本没有统一的尺度。

　　目前，历史补偿问题在某种程度上，已经被当作进一步讨价还价的砍价“武器”。围绕着这一点，发生了三大阵营的博弈：一方是4家试点企业的大股东；一方则是基金等机构投资者；再就是被认为“人数最多但可能势力最弱”的中小股民。以三一重工为例，目前有2.4亿总股本，其中流通股6000万股。向文波证实，这6000万流通股，约1/3为机构投资者持有。看上去，在对改革方案的投票中，中小股民举足轻重，但一些分析人士估计，差不多上万人的中小投资者，能来参加股东大会或者到网上投票的肯定很难超过1/3。

　　因此，机构投资者的决定，实际影响更大。此前，证监会曾就改革事宜多次召集券商、基金等分别开会。会上，基金公司的老总们表示要“支持改革”，但会后又对记者表示出各种不满。此刻，在投票表决前最关键时期，机构投资者的“串联”行动，表明了他们在现实利益面前的“市场人”风格。

　　市场分析人士指出，机构投资者在不断向管理层和4家试点企业施压，除了通过在历史补偿问题上进行争论，就是抛盘，最近一路下跌的股市，被认为与机构投资者的抛盘不无关系。只不过，他们的抛盘不是因为现在能卖个好价钱，而是在显示自己的分量，在价格上掌握主动权。

　　向文波没有否认机构投资者带来的压力。按照他的判断，很多机构投资者希望方案最好被否决，以此逼迫证监会出台更有利于自己的方案。当然，一旦这个改革方案通过，就成股权分置改革的样板了。

　　因此，某种程度上，谁争取到中小股民的支持，谁就可能赢得局面。当记者问，“方案是大股东制订的，而且你们也征求了机构投资者的意见。那么，中小股东怎么办呢？”向文波撮火了：“中小股东在哪里？他们的代表是谁？”他说自己也想和中小股东面对面地谈，近期通过网络甚至和董事长梁稳根专门接待来访的中小投资者面谈进行沟通，但“没有一对一的谈判机制”，难以广泛影响流通股股东理解这场改革。他认为，自己现在能做的就是把情况说清楚，让投资者自己去判断。现在，方案已经通过，但回想起来，他仍然感觉是一身冷汗。

　　游说

　　按照证监会的部署，试点工作按照“统一组织、分散决策”的总体思路进行。所谓分散决策，就是针对上市公司的差别性和复杂性，由上市公司的各类股东依据现行法律、法规和《通知》要求，经过广泛征求股东意见和平等协商，形成本公司解决股权分置问题的具体方案，提交股东大会表决。

　　所以，试点公司从经营到业绩直至大股东的具体情况，也成了影响方案表决通过与否的重要因素。这方面的游说成了试点方案成活与否的关键。一位有2000股清华同方股票的小股东告诉《商务周刊》，自己决不会同意清华同方的试点方案：“先不说方案是否公平，公司经营业绩和大股东以前侵害我们小股民的行为，就让我不可能相信同方，更不会看好它的未来。”

　　她对补偿对价能否真正达到自己的理想价格并不抱希望，但她认为试点方案出台后，清华同方不尊重投资者建议，固执己见的态度，却令她极为反感。“这说明大股东根本就没有搞试点的诚意。”对三一重工的积极态度她比较欣赏，“人家老总忙得马不停蹄，起码说明三一的确是在积极干这件事。”果不其然，同一天表决，清华同方的方案没能通过。

　　丁圣元对此评价说，股权分置改革是中国资本市场的制度难题，尤其是在市场诚信基础薄弱的现实环境下，通过沟通建立互信显得非常重要，“特别是大股东应该担负起更多的责任做这个工作，将利弊得失讲清楚，赢得投资者信任”。

　　向文波承认，三一重工公司上下现在已经把股权分置改革方案工作当作工程来抓。试点方案公布前后，有传言称三一重工大股东将要“套现开溜”，引得一批不知情的小股民抛售了自己手中还在持续逆市上涨的三一重工股票。绝少抛头露面的梁稳根即出面解释：“众所周知，三一是一个很有前景的企业，跨国公司曾屡抛绣球，假如我要套现，完全可以将企业一卖了之，按照所拥有股票净资产值溢价2倍，二三十亿资金就可轻易到手，用不着等到有了流通权再抛售所持股票套现。”他指出，正因为三一要做中国工程机械行业的标志性企业，“所以我在有生之年不会放弃对三一的控制权”。

　　向文波也说得口干舌燥：“这连基本常识都没有。大股东没有在二级市场减持的道理。谁都知道，二级市场一减持，股价肯定下跌。大股东不可能傻到这个地步。三一绝不会短视到为了几个亿去变现的地步，三一要的是世界工程机械前三甲的民族抱负。”

　　现在，向文波担心目前消息一片混乱，有可能造成中小股东的又一次受损。他语气伤感：“我们愿意为中国证券市场的改革做一些有益的工作，惟一的要求是，希望媒体和流通股东不要误解我们的努力。”

　　旁观

　　分散决策的一个好处就是，改革的真正操刀者证监会可以置身事外，成为场外的裁判员。一些市场分析人士认为，此次股权分置改革中，“聪明”的管理层把4家试点企业推到台前，让他们与流通股东争吵，吵成了，则改革成功了一半；吵翻了，管理层也没多大责任。

　　丁圣元认为，这种观点也说明在改革的制度设计上仍有不完善的地方，证监会股权分置改革试点《通知》只是一个技术性、程序性的规定，并非是建立在公平公正基础上的“裁判”规则，“只是把矛盾推给了上市公司和投资者，而没有积极引导矛盾的解决”。

　　6月1日在北京举办的“世界交易所联合会发展中市场论坛”上，国资委企业改革局副局长贾小梁也指出了这一问题，认为解决股权分置要以建立补偿机制为核心。“股权分置改革问题的积累非一日之寒，也不是一朝一夕就能解开的谜团。所以要建立侵权补偿机制，选准加大监管的切入点。没有补偿机制，保护投资者权益，尤其是保护中小股东权益就是一句空话。”在贾看来，当前监管部门在这一点上还没有做出明确的法律规定，他建议要尽快建立相关的法律法规。

　　丁圣元指出，试点开始后的一种可能是，证监会在合理时间内从极少数试点案例中总结出对价指导原则，加以推广，使得股权分置改革的预期明确、进程平稳有序、在可以预见的时间内完成；另一种可能是，证监会始终采取个案处理的办法，八仙过海、各显其能，整个进程就相当不确定，很可能旷日持久。

　　因此他认为，监管机构必须重视这场改革的核心是定价问题，而这个难题企图通过每个上市公司自寻出路，显然在时间和改革成本上都要付出巨大代价。证监会应该积极引导改革，寻找股价定位的共性和指导原则，协调试点公司与投资者之间的矛盾，而不能把“裁判员”功能当作“袖手旁观”。

　　6月3日在证监会召开的保荐机构会议上，45家券商强烈呼吁政府以强硬措施定出解决股权分置的时间表。股权分置改革以“统一原则、分散决策”的方针进行，没有时间表意味着没有明确预期，这一点是市场所不能接受的。其中一位券商代表告诉《商务周刊》，时间跨度大，将增加参与各方面，包括政府在内的成本。

　　“股权分置试点如此重大的改革，绝对离不开主管部门的宏观决策和引导。在推出四家改革试点企业之后，提炼符合‘公开、公平、公正’原则、有利于股市整体和长远利益的共性和指导原则，已经成为绝无回避和周旋余地的迫切需要，否则改革可能面临巨大危机。” 丁圣元最后告诉记者。