千点救赎

　　当传闻逐一被证实，政策救市的迹象已经显露无余。

　　明确的信号来自一次非常规的信息披露。

　　6月13日，流传多时的取消红利税利好终于部分实现。当日10时24分，《财政部、国家税务总局关于股权分置试点改革有关税收政策问题的通知》《财政部、国家税务总局关于 股息红利个人所得税有关政策的通知》挂上了财政部网站。1小时后，各新闻网站纷纷以本网讯的形式发布了这一股市重大利好。此时，股市上午的交易已经结束，收盘指数即成当日最低。

　　监管部门选择在股市交易时间公布重大利好，实属罕见，其间意味颇耐人寻味。如果说股市跌破千点以后，政策救市还旨在“务虚”，那么本周以来逐渐被证实的利好传闻，则表明了政府稳定股市的决心。

　　回顾股权分置试点启动一月以来市场表现、管理层的态度以及频繁出台的政策，《证券市场周刊》通过走访多位知情人士，试图梳理出市场转折的内在逻辑

　　本刊记者 陈玉洁 袁朝晖 陈玉强/文

　　千点的指标意义

　　2005年6月6日，对于中国证券市场是一个特别的日子。在这一天，上海股市的1000点终于被击穿。

　　6月6日11时03分，上证指数(资讯 行情 论坛)跌至998.22点，千点魔咒终于成真。人们曾经批驳、恐惧、或是作为笑谈的千点论，终于摆在了投资者的面前。

　　如果没有2000年那场股市大讨论，如果没有那梦魇市场多年的“千点论”，与1300点、1200点、1100点一样，1000点不过是在人们惊叹声中失守的一个个整数关口中的一个而已。

　　如果没有经历那场股市大讨论，局外人很难理解千点之于中国股市的指标意义。瑞士信贷第一波士顿中国研究主管陈昌华就表示：“1000点没有任何意义，对于中国的股市来说，指数的意义从来就不是很大。市场上总是在谈论1500点、1400点、1300点等等如何重要，但实际上却没有任何实际的意义。”

　　当千点关口被击穿以后，不管什么样的心态，市场参与各方或多或少松了一口气——该来的终究会来，不破不立。

　　果然，就在市场刚刚触及千点底线的那一天，反弹就在孕育。两天后，股市突然启动了近3年来罕见的单日大行情，6月8日沪深股市早盘跳空高开，大盘全天上涨8%以上。

　　“破掉以后，千点的指标意义就不存在了。虽然此次的反弹能持续多久还难以确定，但千点不应该成为底线了。”中国社科院金融研究所周子衡博士认为。

　　这是市场乃至政府的共识吗？

　　在过去5年中，大盘涨幅超过8%的单日行情只有两次：2001年10月23日，受中国证监会宣布暂停首次发行和增发股票时出售国有股消息影响，股市开盘即放出巨量，沪深股市涨幅一度接近10%的涨停线；2002年6月24日，受国务院决定停止执行国有股减持政策影响，沪深股市也放出巨量，涨幅超过9%。

　　前两次股市暴涨明显是受政策利好的直接刺激，但如今的“6·８”行情启动之时，却无法找到导致股市突然暴涨的直接原因，直到本周，政策救市的迹象逐渐显现。

　　可见，千点依然具有指标意义。

　　千点背后

　　“原来董事长给我们开会，侃侃而谈，特有方向感，现在却总说：‘你们说。’”海通证券一名研究员这样形容他们的例行会议。这发生在股权分置试点开始以后。

　　谁也没有想到，当初被当做重大利好的补偿式解决股权分置会成为市场下跌的诱发因素。“五一”长假过后开盘第一天，大盘以暴跌30点迎接改革试点。

　　4月29日，经过国务院批准，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。5月9日试点正式启动。

　　但沪深股市从此变得更加不可捉摸。从4月29日收盘到6月3日收盘，沪指下跌12.6%，并逼近1000点关口。

　　这显然与证监会出台股权分置试点的预期南辕北辙。由于解决股权分置问题长期以来被一致认为是一项有助于市场上升的利好政策，因此，防范出台后的市场大涨乃至失控，成为监管层的一项重要任务。在向国务院汇报股权分置改革的事宜时，证监会也是仅仅预备了上涨的应对措施，甚至证监会选择了“五一”作为推出时机，想给出市场时间消化。

　　然而，节后的市场没有出现预期的上涨，反而是加速下跌。

　　“在这种情况下，管理层十分着急。”知情人士表示。在千钧压力下，证监会频频召集各方人士商讨对策，尚福林更是频频公开亮相力挺股权分置改革。

　　5月11日，证监会召集基金和券商商谈；

　　5月15日，尚福林表态：“股权分置改革开弓没有回头箭”；

　　5月17日，证监会召集华生、刘纪鹏、韩志国、李振宁、林义相等在全流通问题上颇有建树的专家座谈，证监会各主要部门负责人及多名各地证监局局长列席；

　　5月31日，证监会、国资委联合发布《关于做好股权分置改革试点工作的意见》。《意见》共有十条，其中要求大中型上市公司特别是国有控股上市公司积极进行股权分置改革；

　　6月1日，证监会宣布，将进行第二批试点工作。随后两天，大盘再次跌去40多点，击破千点势在必然；

　　6月2日，尚福林称，近期中国证监会将着重采取5个方面的措施，以确保当前资本市场各项改革的稳步推进；

　　6月3日，尚福林再一次微笑着出现在上海市148家本地上市公司高管面前，表达将股权分置改革进行到底的决心。

　　据本刊了解，监管部门紧锣密鼓的背后，是更高层对于证券市场稳定健康发展的关注和指示。

　　消息人士透露，市场临近千点时，最高决策层对股市作出了指示，从提高驾驭市场经济能力，提高执政能力的高度，要求有关部门采取有力措施，保持股市的健康稳定发展，避免小问题转化为大问题。

　　可见，不仅是证监会，最高决策层也感受到了千点关口的巨大压力。

　　与此同时，还有一件事在刺激着决策层的神经。6月2日开始的中国神华能源(资讯 行情 论坛)股份有限公司在香港的招股活动，并没有获得预期的热烈反响，仅10倍的超额认购率不仅让市场大跌眼镜，也让管理层意识到发展自己资本市场的重要性。我们自认那么优质的资产，并没有得到国际资本市场的认可。看来把大型企业融资完全建立在海外资本市场上并不现实。

　　在这种情况下，密集出台救市政策也势在必然，而且是来自相关各个部门的政策措施。而比救市措施更提振股市的，是政府坚定不移发展资本市场的信心和决心，来自最高决策层的决心。

　　与此同时，市场的力量也在悄悄聚积。超跌的指标，预示着技术上的反弹；场外游资静候多时，随时可以杀入。因此，市场上流行的各种利好版本，在千点低位反弹百余点很轻易得到了响应。

　　机缘巧合，跌破千点成了催生“6·8”行情的号角。

　　政策组合拳

　　来看看管理层打出的千点组合拳。

　　有市场人士表示，6月8日的集合竞价是有组织的，浦发银行(资讯 行情 论坛)以40多万股的成交量竞价，跳空高开幅度达10%，长江电力(资讯 行情 论坛)、中国石化(资讯 行情 论坛)、民生银行(资讯 行情 论坛)集合竞价的跳空幅度均超过3%，宝钢股份(资讯 行情 论坛)跳空幅度也达2.4%。大盘权重股开盘异动，但当日并没有发布特别的直接利好，说明“6·8”行情绝地井喷从开始就由非常手段导演。这是不是平准基金入市，目前无从考证，但这似乎也符合平准基金“只做不说”的原则。

　　陈昌华表示，政府救市，从过往的经验来看，只有香港在过去曾经是成功的，而那是建立在天时、地利、人和的许多因素基础之上的。救香港股市于水火正是盈富基金(资讯 行情 论坛)。

　　那么中国内地需不需要平准基金呢？目前，中国证券市场正处于非常时期，内部股权分置改革处于攻坚阶段，外部将逐渐开放资本市场，非经济因素对证券市场的干扰客观存在。平准基金就是市场的稳定剂。

　　与神秘的平准基金相比，挽救券商的措施，被认为是更实质的利好。

　　“你需要钱吗？如果需要，我们可以提供。”美联储的工作人员在给所有市场人士打电话。这一幕出现在1987年10月，美国股市即将崩盘之时，刚刚接任美联储主席的格林斯潘一改200年来美国政府和央行对证券市场无所作为的行事风格，消除了市场的恐慌心理，成功阻止了一场股灾。

　　是否应该以当年格林斯潘为榜样？央行行长周小川似乎没有无动于衷。

　　6月12日，来自央行的消息表明，人民银行有关部门正在请示，拟对申银万国和华安两家证券公司提供再贷款支持，旨在支持证券市场稳健发展，推动股权分置问题的解决。

　　再贷款即中央银行贷款，是指中央银行对金融机构发放的贷款，是中央银行调控基础货币的重要渠道和进行金融调控的传统政策工具。央行有关方面未透露此次拟向券商再贷款的规模和利率。

　　此前6月1日，在北京举行的“世界交易所联合会发展中市场论坛”上，周小川表示，随着金融改革的不断深入，中国资本市场存在极好的发展潜力。

　　为面临资金难的券商提供再贷款，正是人民银行维护资本市场和金融体系稳定的职责所在。由于股市长达数年的低迷以及其他原因，券商的流动性困难也因堆积多年而愈发严重，因此，要让券商走出眼下的困境，一些券商要获得几十亿甚至上百亿的资金支持，才有可能解决燃眉之急。

　　消息人士表示，央行此次选择了两家券商施以再贷款援手，仅仅是开始。在发展资本市场已获政策支持并且亟待振兴的时候，央行的援助步伐还会加快。在不远的时间里，相信第二批获得央行再贷款支持的券商名单也将被敲定。

　　比给券商再贷款更立竿见影的是为券商注资。

　　6月14日，中央汇金投资有限责任公司(下称汇金公司)证实了向银河证券注资的传言。汇金公司证实，经国务院批准，汇金公司拟出资对银河证券进行重组，以便将银河证券建设成为资本充足、运营安全、服务和效益良好的现代金融企业。

　　据了解，汇金公司注入银河证券的资金为55亿元，加上银河证券原国有出资人追加的15亿元，银河证券获得了不少于70亿元的资金支持。对于汇金的注资，相关券商欢欣鼓舞，银河证券总裁和公司股改筹备组组长朱利表示，“这件事不但对银河很重要，也对中国证券业和中国资本市场意义重大。是进一步贯彻落实‘国九条’的又一重大举措。”

　　如果说给券商再贷款还产生不了立竿见影的效果，那么汇金注入银河证券的却是“真金白银”的干货，是全方位拯救券商的开始。券商是证券市场和社会资金最紧密的接口，注入新活力重建机制的券商将重新接续企业入市资金，为市场放大出源源不断的增量资金。

　　另据接近证监会的知情人士透露，除了注资银河证券，民族、航空两家证券公司也将获得汇金公司的支持，并且汇金将参与华夏证券的重组。同时，券商的重组也在加快，其原则可能是各地将保留一、二家券商，三分之一的券商面临淘汰。

　　在顶着“券商不可救”的压力出台拯救券商的政策之前，管理层还密集出台了一系列措施。

　　6月6日，证监会开始公开征求《上市公司回购社会公众股份管理办法》；

　　6月7日，证监会正式批准设立工银瑞信基金管理公司，这是首家银行基金公司；

　　6月9日，证监会近日发布了《关于基金管理公司运用固有资金进行基金投资有关事项的通知》，允许基金管理公司将其固有资金投资于证券投资基金；

　　6月12日，为配合上市公司股权分置改革工作，证监会制定了《关于实施股权分置改革的上市公司的控股股东增持社会公众股份有关问题的通知》草案，并公开征求意见；

　　6月13日，财政部、国家税务总局同时出台两项减税措施：个人投资者从上市公司获得的股息红利所得按50%计入个人应纳税所得额征税；股权分置改革中因非流通股股东向流通股股东支付对价发生的股权转让免征印花税，股份、现金收入免征企业所得税和个人所得税。

　　市场能走多远？

　　虽然目前市场已经出现了前所未有的转机，但无论是监管者还是市场参与者，都不敢轻言胜果。

　　市场的转机能否成为转折？

　　采访中，保险公司资管人士对政府救市有很高的预期，政府会救市，但效果不一定会有预期的那么高，但政府只要下决心救市，股市就没问题。问题是政府也想以最小的代价来救市。目前股市是涨是跌，市场尚没有一个统一的看法。

　　一位保险资产管理公司人士向本刊表示，保险公司在目前点位应该采取波段操作，战略性建仓的时机还没有到来。因为前期股价下跌的原因依然存在，解决股权分置，使上市公司的股价面临重估，更大规模的试点还不明朗。宏观经济上，经济增长依然有下跌的预期，价值投资也面临考验。从技术形态上来看，这波行情起来得也偏早，目前基金持仓的股票没有调整到位。大部分基金是看空的，他们前期在抛出手中股票。

　　北京师范大学金融研究中心主任钟伟表示，政策出手托市不能改变市场向下的态势。因为，其一，宏观调控已经经过一个周期，企业的利润将下降，中报业绩会不太好，PE值存在向下修正的要求；其二，股权分置试点搅乱了市场原有的估值体系，不管微观层面的方案成功与否，在宏观层面，有试点到解决全流通转换的过程中，股价必然会下跌。虽然解决股权分置的方向没有问题，但在多方约束条件下强行推进的实施方式必然损害场内投资者，因此也决定了股市未来的走向。

　　社科院金融研究所周子衡博士认为，此次股市暴涨是行政行为的最后一博，是政府针对当前股市困境的应急措施。这注定市场上涨是短期效应。

　　银河证券首席经济学家左小蕾表示，这次政策的出手和以前不一样，等了这么久才出来，可见救市是不得已而为之，监管层可能也不是很想以非市场化的方式去操作，但是，在一个非常脆弱的市场中，人们的信心极端不足，完全依靠“看不见的手”，也很难恢复市场信心。所以，在这个时候，政府出手一些必要的过渡性措施，把市场“扶上马送一程”，也是用心良苦了。

　　但是，她认为，不要以千点为目标。因为谁也不知道千点是不是合理的价值水平，惯性造成过度下跌也是可能的。所以对政府出台的各项政策和措施，我希望市场不要按照过去的思维定式去理解，最后一分钟才出台的政府行为，有短期效应，也有资本市场建设的长期目标。这样理解就不会让我们这几年调整的代价付之东流。

　　各方面对恢复期应有理性期待。纳斯达克跌下80%，最后还是会慢慢回升。这个过程不要操之过急。未来一段时期，希望不要疯涨，希望能够稳定一点。

　　陈昌华认为，一般来说，只有在完全绝望的条件下，政府付诸努力的救市才有成功的可能。当前，中国经济应该说刚刚开始见顶，所以，未来两年内政府救市的前景并不看好。现在看来，市场上的悲观气氛十分浓重。不过，最悲观的时候就是反弹的机会，投资者所要寻找的机会也在于此，悲观情绪愈浓，意味着市场上涨的空间也很大。

　　摩根大通中国区首席运营官Carl E.Walter表示，必须壮大和发展中国的资本市场，想想看，中国的养老金市场和保险市场在一天天壮大，20年后，如果没有一个成熟、发育良好的资本市场作为支撑，这些大的机构投资者到哪里去投资，到哪里去寻找到比通货膨胀率更高的投资回报呢？从目前的情况看，重要的问题不是1000点，而是证券市场的定位问题。全流通问题必须给出一个时间表，无论是长是短，总是要给大家一个明确的时间，要有长远的打算，不要朝令夕改。1000点的争夺只是一个暂时的现象，市场还存在下跌的风险。

　　转折还处在“半山腰”，尤其是股权分置改革刚刚展开，各个层次利益诉求的博弈才拉开架势。至少短期内，市场的不确定因素和复杂内涵会变得格外突出。

　　未来政策取向

　　“开弓没有回头箭”，尚福林不只一次如此强调推进股权分置改革的决心。

　　“改革的方向是正确的”，专家学者也如是回应尚福林。

　　那么，后股权分置时代，其政策取向必然是一切围绕股权分置改革。

　　首都经贸大学教授刘纪鹏表示，解决股权分置实属中国股市的重大结构调整。这样的一场变革必须在一个稳中有升的大盘点位上进行才有意义。在当前解决股权分置的试点过程中，由于种种原因，使得投资人的信心和对政策的信任还没有建立，股市仍在一个下跌惯性的通道中持续走低，以至于到今天1000点的“死水位”。如果任其发展下去，流通股的股票市价和非流通股协议转让的净资产价进一步接近，事实上就没有了非流通股的“流通权溢价”。这实际上也就丧失了去年颁布的“国九条”的意义和今天来之不易的用对价理论解决股权分置的前提。一个保护投资人利益，用对价理论顺利解决股权分置难题的时机将完全错过。更重要的是，它对中国金融风险防范和经济安全保证的长远利益将带来不可估量的损失。

　　他认为，就当前大盘的点位和解决股权分置的关系来说，在解决股权分置的攻坚战中，政府应坚持果断的辅之以必要的总量调控手段，为股权分置改革保驾护航。在中国股市的这样一个关键时刻，必须抓住主要矛盾。既然是开弓没有回头箭，就必须确保股权分置改革的成功。为此不可能不付出代价。

　　钟伟表示，全流通没有时间表是令人厌恶的。哪怕给出半年内解决什么问题的时间表，也能让市场平静些。

　　汇丰投资管理(香港)有限公司亚太区企业拓展及中国事业主管李选进表示，每个国家政府在选择是否救市的问题上所面临的环境是不一样的。从当前政府和管理层的选择来看，他们在积极地推进股权分置改革的进行，并且主导思想已经是倾向于让市场解决问题，在市场的实际操作中已经隐含了市场解决的思路。现在的资本市场面临的是结构性的问题亟待解决，比如不是所有好的发展快速有潜力的公司都在股市里面，这些都需要慢慢调整。所以，两个问题才是困扰股市的关键：全流通问题和好公司如何上市。

　　左小蕾表示，对股权分置我们需要正确定位、正确思考。股权分置不只是纠错和补偿的问题。甚至，提“纠错”这个说法本身都是错的。在股权分置框架下的股权改革在上世纪90年代是一个巨大的进步，一大批100%国有公司进行了股份制改造，并且成功上市成为公众公司，是90年代改革的制度成果。股权分置到了现在，不适应资本市场的发展，应该进行“改革”。所以，提股权分置，应该提“改革”，而不是“纠错”。特别重要的是“改革”是为了更好的发展，而“纠错”只停留在改正过去的水平上，并不是股权分置改革的全部意义。