股权分置解决推进股市发展的九大趋势

　　王开国

　　股权分置的解决是一次历史性跨越，是中国证券市场发展的分水岭。随着股权分置这一阻碍中国资本市场发展的基础性障碍被突破，中国证券市场将为之一变，有关市场的各个方面都将受到极其重大的影响。中国股市必将迎来她发展历史上的第二个春天。

　　趋势一:不同股东的利益行为机制一致化，市场的制度基础发生了根本性改变

　　随着股权分置的解决，使得非流通股和流通股的定价机制统一，非流通股股东和流通股股东的利益基础一致，股票价格成为两者共同的价值判断标准。

　　这是股市制度上的根本性变化，它使得相关的主体利益达成一致，从而使得各类参与主体形成合力，来推动企业发展。此外，它也是其他各个方面如市场功能优化、股权文化建立等的基础。没有这种利益上的融合，其他制度变革都将事半功倍。

　　但必须注意的是，股权分置问题的解决仅仅是消除了一个基础性的制度障碍，而不是全部。大股东的侵权现象和上市公司的诚信问题并不会因为利益机制的一致化而得到根本解决，这还有赖于其他如监管体系等相关制度的完善。

　　趋势二:市场从融资者主权到投资者主权

　　随着股权分置的解决，以及对中小股东利益保护的不断强化，市场对企业的定价将逐步向其价值回归，上市公司的非理性行为将受到极大的限制。大股东虽然可以通过侵害小股东利益来谋取私利，但市场的“用脚投票”，会导致股价下跌，大股东因此会遭受与其持股比例相对应的损失，而且肆意的侵害还要冒被查处的风险。此外，股价的下跌也会引起债权人的高度关注，从而对公司提出更加严格的借贷标准，这也会进一步加深市场对企业的负面评价。企业股票价格的走低将使企业面临接管威胁，这种接管威胁将直接对大股东的控制权提出挑战。

　　因此，在“用脚投票”、“债权人约束”、“接管威胁”以及“强化监管”等机制的作用下，市场将逐步从融资者主权回归到投资者主权。

　　趋势三:市场的资源配置功能和价值发现功能得到优化

　　海通证券的相关研究表明，中国上市公司总体过度融资程度至少为9.41%以上，其中过度融资规模超过1000万元的285家公司平均过度融资程度达到了54.33%左右，平均过度融资规模为3.08亿元。由于过度融资，大量融来的资金长期处于被闲置或者被占用状态，说明中国股市并未实现资源的优化配置。

　　另外，股权分置的存在使股票市场“价值发现”功能基本丧失，股价难以反映上市公司的内在价值，价格围绕价值波动的客观规律被人为割裂。与此同时，股权分置改革也阻碍了上市公司的规范化运作，不利于公司治理机制作用的有效发挥。而随着股权分置问题的解决，市场对企业股票的定价将基于全流通的平台，定价的基础更为合理，也更有利于市场定价功能的有效发挥。

　　因此，股权分置问题的解决，必将使市场的资源配置和价值发现功能得到优化。

　　趋势四:股权文化逐步健全

　　随着股权分置改革试点的逐步推进，公司治理具有共同的利益基础，这将大大加快股权文化建立的进程。公司管理层尊重股东的利益，把股东利益摆在第一位，是股权文化健全的一个重要标志。

　　当然，股权文化的建立还需要有市场的外部约束条件，如中介机构和媒体的约束、监管机构的有效监管等。

　　趋势五:国内市场理念、估值与国际接轨，但流通权对价将减少投资者损失

　　在全流通情况下，大股东与小股东利益趋于一致，估值平台发生根本性改变，国际上通行的估值模式就有了用武之地。伴随着证券市场的国际化进程，投资理念与估值模型必然快速向国际接轨。目前股权分置改革的启动，可以在一定程度上实现流通股含权的预期，减轻国内市场估值水平与国际接轨的压力。同时，在非流通股限制期结束后，市场将面临一个存量扩容的压力，市场估值将加快与国际接轨。全流通之后，市场对上市公司的估值将主要基于公司基本面和未来成长性预期。基于动态价值投资的理念将成为市场永恒不变的主题。

　　在股票的价值回归过程中，由于股权分置问题的解决，非流通股股东必须向流通股东支付对价，就目前股价基本合理的优质上市公司而言，流通权对价将直接提高投资者的投资收益，而对于股价仍有泡沫、缺乏成长性的绩差上市公司而言，流通权对价也将减轻投资者的损失压力，实现平稳过渡。

　　　趋势六:上市公司的治理结构将得到较大改善

　　随着股权分置改革的逐步推进，股票市值最大化而不是净资产值最大化将成为大股东追求的目标，治理结构优化的利益机制得到建立。相应地，上市公司经营者的行为会随之发生变化，过度融资、恶意圈钱和掏空上市公司的行为必然会大为减少，这有利于提高上市公司整体质量，尊重股东利益，维护投资者特别是社会公众投资者的合法权益。

　　同时，随着股权分置的解决，兼并收购机制的功能显著强化，控制权市场治理机制开始生效，同样有利于上市公司治理结构的优化。

　　趋势七:机构投资者将日益成为市场的主体，市场投资将向长线投资为主的方向转变

　　国内机构投资者发展不足，尤其是社保基金、企业年金等长线机构投资者不足，已经制约了证券市场的发展，带来了诸多弊端:一是股市动员资金的能力受到限制。二是股市稳定性缺乏市场基础。当股市是少数机构投资者和大量的散户投资者之间的博弈时，由于在信息来源、处理能力等方面的差异，市场的稳定性较差。而在机构投资者占主导地位的成熟证券市场上，市场格局从寡头垄断向完全竞争转化，原来少数机构投资者在信息、资金等方面的优势作用不断削弱，证券市场的投资活动也越来越公平和平等。三是制约金融衍生品的创新。金融衍生产品具有高度的复杂性和风险性，即使在发达的证券市场上，参与者也以机构投资者为主。从金融深化的角度看，衍生产品的引入和发展是一个必然趋势，但缺乏足够的机构投资者作为交易主体，将使衍生市场缺乏流动性而难以发展。

　　以价值投资为主流投资理念的多元化机构投资者与股权分置背景下的投机市格格不入。而国内证券市场正是由于存在股权分置问题，导致上市公司治理结构弱化，投资价值受到侵害，影响了对长线机构投资者的吸引力，阻碍了它们的入市步伐。

　　随着股权分置改革的不断深化，市场定价功能将被合理化，股票泡沫相对能得到较快的调整，这有利于提高机构投资者的吸引力，也有利于鼓励低风险的长线投资者进场。由于股票市场基本功能逐步具备，政府为减少上市公司过度融资危害所制定的各项人为干预政策也将逐步取消，公司市场价格和公司价值之间的联系将更为密切，国际通行规则将不断引入中国股票市场，中国股票市场对投资者的吸引力逐步增加，市场总体市盈率水平回归到一个合理的水平。公司股东利益的一致、政府股市政策的规范和透明、上市公司投资价值的提高等因素都将吸引长期投资资金的进入，诸多基金、保险公司、企业年金、QFII等机构投资者将日益成为市场的中坚力量。

　　趋势八:股权分置将对中国证券业的发展产生重大影响

　　随着股权分置问题的解决，市场结构、投资者结构等都将发生重大变化，中国证券业将有望获得新生，其未来发展方向主要包括以下几个方面:

　　(1)一批优质券商尤其是那些取得创新试点资格的券商，将获得较大的政策发展空间，一批问题券商将逐步被收购兼并、重组，甚至被清算退出市场，整个证券市场将形成寡头垄断结构，竞争机制与竞争秩序将得到优化。

　　(2)券商业务将获得更为广阔的发展空间，主要表现在:一是投资银行业务，具体包括:股权分置试点带来的保荐业务；全流通环境下的收购兼并业务将得到全面扩张；未来IPO业务的更加市场化也为具有竞争力的券商提供良好的业务平台。二是规范的资产管理业务。在全流通背景下，上市公司的估值模式发生重要转变，因此，国内的资产管理业务将与国际运作模式接轨，随着国民财富的不断增长，这一业务将得到空前的发展。

　　(3)为了适应全流通带来的市场变化，券商的盈利模式、发展战略、组织结构、业务运作流程以及内部管理制度等都将面临变革，快速的反应能力、深厚的研究和创新能力将成为券商未来制胜的法宝。

　　趋势九:证券市场的创新空间将大为拓展在股权分置情况下，由于市场本身的诸多限制，导致做空机制、股指期货等难以推出。而在全流通之后，市场流通规模的扩大、投资理念的逐步成熟，做空机制、股指期货的推出就不会成为加剧市场投机的因素，反而会成为熨平市场波动的内生机制。同时，伴随着股权分置的解决，认股权证等其他衍生品也都能逐步推出。因此，市场的创新空间将大为拓展。与此相适应，证券公司也可以根据市场需求，及时创新结构化产品，来满足投资者需求，拓展自身业务范围，推动市场的繁荣。

　　为了降低改革成本，减少不确定性，平稳地实现这一次历史性跨越，我们认为，需要进一步完善股权分置解决方案。同时，积极推出相关配套措施，以实现多赢。

　　第一、优化股权分置解决方案的措施1、政府明确政策框架，限定在二年之内解决股权分置问题。对在规定时间内不解决股权分置的公司，采取取消其再融资资格及禁止协议转让等强制性措施。只要全流通有了明确的时间规划，投资者就能形成稳定的预期，减少不确定性对市场造成的冲击。

　　2、根据不同类别的上市公司，明确对价幅度的确定规则，规定对价的底线。不以净资产为底线，按每股收益、市净率等指标划分为不同类别的公司实施不同方案，确定不同的流通权对价。目前沪深300(资讯 行情 论坛)的市盈率只有14倍左右，若对价幅度在10送3以上，则沪深300的隐含市盈率为11左右，在中国宏观经济持续增长的背景下，这一市盈率水平在全世界都具有竞争力。同时，中介机构作为第三方独立设计方案，并承担相应责任。

　　3、选择优质行业龙头公司试点，使市场形成良好预期。对目前价格高于净资产，且未来盈利预期较好的绩优行业龙头公司，给予流通股东补偿的全流通解决方案无疑会增加股票的吸引力。如选择中国石化(资讯 行情 论坛)、宝钢、华能国际(资讯 行情 论坛)等公司，必然形成重大利好效应。

　　4、扩大市场资金来源。即使只有50%的非流通股转为流通股，市场的流通股本也将增加2300亿股，假设1年之后减持5%，约115亿股，以目前价格计算需要资金约552亿元。虽然全流通不意味着全抛售，但是全部股票都具有流通的属性对市场价格造成的压力是现实的。

　　第二、相关配套措施1、成立2000亿元平准基金，维护市场稳定。2、由工、农、中、建、交行成立五大基金管理公司，向商业银行发行保本受益凭证，规模在5000亿左右，主要用于股权分置的解决，给市场以信心。

　　3、准许开展融资融券业务。一是成立规模为500亿元的针对券商的融资公司；二是修改券商股票质押贷款管理办法，扩大质押贷款范围，允许资产(含股票、房地产)质押，提高质押贷款比率；延长券商在银行间同业拆借市场的拆借期限，对资产质量高、信誉良好的券商由现行的7天延长至4个月，三是券商为客户二级市场交易融资融券。

　　4、解决证券公司的生存出路问题。政府诱导下，以市场化手段来推动证券业整合，培育行业龙头。可以考虑中央政府出资三分之二，地方政府出资三分之一，扶持行业内已经具有规模和竞争优势的3-5家全国性证券公司。

　　5、尽快创造条件，实行“做市商”制度。选择一些有实力、规范经营的证券公司，对一些特定的有投资价值的股票进行做市，增强股市的流动性和稳定性。

　　6、加快产品创新。推出以上证50(资讯 行情 论坛)、上证180(资讯 行情 论坛)和沪深300为标的的股指期货；进行认股权证的试点。

　　7、实行税收优惠。对证券公司3年内免收所得税，同时，酌情退还历史上上交给国家的税收；取消红利税，鼓励上市公司分红，提高上市公司投资价值。

　　(作者为海通证券股份有限公司董事长)