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——国信证券保荐代表人详析紫江企业股权分置改革方案
陈劲深圳报道
6月13日，紫江企业股权分置改革方案在股东大会上得到了93.54％的赞成率，公司前十大流通股东均投了赞成票，市场瞩目的紫江企业股权改革方案获得了高票通过，中国上市
公司股权分置改革又增添了一成功范例。为了解紫江企业改革的过程，总结本次股权分置改革的经验，本报记者专门采访了国信证券负责紫江企业股权分置改革的保荐代表人林郁松、石芳、廖家东，请他们对本次紫江企业股权分置改革方案进行了详细而深入的分析。
股权分置改革是一项开创性的工作，没有可以参照的市场范例，合理、创新的方案设计是取得成功的基础
记者:请介绍一下紫江企业股权分置改革方案制定的过程。
保荐人:股权分置改革方案的制定是取得最后成功的关键。股权分置改革方案的制定是一项涉及企业估值、市场分析、投资者关系管理等多方面投资银行业务技术的系统工程。在紫江企业股权分置改革方案的制定过程中，国信证券投资银行事业部组成了以专业投资银行专家、行业研究人员、市场销售人员为主体的项目团队，集中了各方面智慧，群策群力、通力协作。
股权分置改革是一项开创性的工作，没有可以参照的市场范例。项目团队在经过认真研讨和分析后，提出了方案的核心要点，即流通权具有价值，非流通股东要实现流通，应支付流通权对价，因此对流通权对价的合理估价是方案的核心。接下来，项目团队在理论上探讨了流通权对价的实质，并运用多种模型测算流通权对价的合理估值，同时通过对紫江企业投资价值的独立判断，辅助修正股权分置改革方案的具体条款。
在基本思路确定后，项目团队转入操作性方案的拟定，进一步对支付对价方式和数量进行了研究。对价支付方式包括支付股份、缩股、配售、权证等多种方式；根据非流通股东意愿，项目团队确定了以股份支付对价的方案。然后，项目团队运用多种模型、尝试多种方法进行测算，基本确定了支付股份数量；同时，基于对股份流动性和市场扩容压力的权衡，从非流通股股东的实际情况出发，项目团队创新性地设计了超出法定减持速度和幅度的股东减持承诺条款；为了展示非流通股股东对公司发展前景和盈利能力的信心，又创造性地设计了非流通股股东减持价格下限条款，将两类股东的利益更紧密地连接在一起，有助于增强流通股股东对公司长远发展的信心。
正是由于在方案设计过程的不辍探索和勤勉尽责，紫江企业的股权分置改革方案一经公布，就得到了市场各方的高度认同。一些研究机构按照“市值不变”原则对四家试点公司的方案进行测算和比较，认为紫江企业方案是唯一的支付股份比例高于理论支付比例的方案，其流通股股东在股价“完全填权”情况下享受的价值增值比例是最高的；同时，方案体现了非流通股股东的改革诚意，紫江集团在改革后的持股比例将降至29.3％，已低于触发全面要约收购的30％的水平，其承受了未来可能面临的二级市场收购风险。
上述方案的设计，充分体现了我们国信证券十多年的领先投资银行业务经验，显示了国信证券投资银行团队对客户需求的分析和了解能力，国信证券投行团队以高度的专业能力针对客户需求提出了切合市场的解决方案，为改革的成功奠定了基础。
兼顾各类股东利益、体现多方面利益诉求是获得通过的根本保障，唯有多赢的结果才能获得多数股东的赞同
记者:在设计方案时，你们如何平衡非流通股股东和流通股股东的利益？
保荐人:成功的方案必定是体现了市场各方利益、取得了市场认同的方案。股权分置改革方案能否最终获得股东大会的通过，其核心就在于方案的设计是否充分考虑了流通股股东、非流通股股东的根本利益要求，是否充分考虑了各方股东以及改革中不同利益主体的短期利益与长远利益，在方案设计中是否认真听取、尊重和最大程度地兼顾了各方股东的各种利益诉求。在这一点上，国信证券项目团队与紫江企业具有共同的认识。紫江企业股权分置改革方案的确定过程，是一个不断体现市场各方诉求的过程。方案从最初的10股送2股，到10股送2.5股，到最终的10股送3股，体现了不断征询各方股东意见、最大程度兼顾各方利益的过程。
项目团队对各方股东利益进行了深入探求。总体来说，股东的要求是多方面的，包括控制权要求、流通性要求、避免扩容过快的要求、股价支撑要求、公司长远发展业绩保证、改善公司治理的要求、激励管理层降低代理成本要求等等。在工作过程中，项目团队仔细分析和辨别不同类股东、同类但利益存在差异的各方股东的各种利益诉求，充分发挥创造性思维，以各种创新性的条款设计满足各方股东的利益诉求。在方案制定的初期，项目团队与紫江企业就征询了相当比例的流通股股东意见，广泛听取市场各类机构对方案的建议；在确定方案的过程中，项目团队也牢牢把握“兼顾两类股东利益、夯实成交基础”的原则，在实现充分博弈、市场化形成方案的同时避免方案的多次修改、降低表决的时间成本和交易成本，最大程度地促成“双赢”的改革方案。最终，项目团队与紫江企业以非流通股股东的“底线方案”形成提交股东大会讨论的方案。
我们一直强调，只有准确全面地了解各方股东的各种利益诉求、最大程度地兼顾各方股东的各种利益，方案才可能具备最广泛的股东基础，多赢的结果才会获得多数股东的赞同。
投资者对股权分置改革政策的理解是不断发生变化的，全方位宣传、与流通股股东的深入沟通是获得通过的重要原因
记者:紫江企业流通股股东参与投票的积极性很高，最终方案高票通过，如何达到了这种效果？
保荐人:股权分置改革是中国证券市场特有的重大的制度性变革，紫江企业作为首批股权分置改革的试点，于外于内均无经验借鉴，市场各方判断和意见不一，投资者更是不了解、不理解且面临很大的决策风险。
我们深切地感到，从方案首次公告到股东大会表决通过的一个多月的时间里，投资者对股权分置改革政策、对紫江企业股权分置改革方案的理解和态度是不断发生变化的。部分机构投资者从疑惑到肯定，散户投资者从不了解到了解、从极端抵触到理性决策、从无视自己“微薄”的投票权到珍视自己的表决权、从对历史投资损失补偿的关注到对自身利益的全面认识，这不仅是整个市场全面推进和广泛宣传的结果，也是保荐机构与企业共同努力的结果。
投资者态度变化的背后是一系列专业化的合理操作和引领。国信证券在项目的操作中，秉持一贯的“引领市场、铸就经典”的创新意识和创造性思维，以成熟有效的销售理念进行投资者关系管理。国信证券充分认识到市场推介和投资者关系管理的重要性，在项目团队中委派了专业的投资者关系管理人员。国信证券的投资者关系管理团队经过多年的实践，已探索出一套行之有效的股东沟通和营销模式，即:股东利益探寻和分析、价值挖掘、市场测试、投资者关系管理、全方位宣传、重点推介、全方位沟通、媒体监控、落实投票意向等一系列投资者关系管理模式。利用国信证券多年积累的强大的客户网络和多层次的投资者数据库系统，凭借多年来对机构客户的投资实力、投资偏好、投资风格的深入了解，项目团队与紫江企业一起在短时间内迅速找到了各层次投资者并，进行快速有效的沟通。同时，针对我国上市公司持股总体分散的特点，项目团队特别重视对散户投资者的关注和尊重，通过召开股权分置改革说明会、营业部投资者电话会议、网上路演、网上持续答疑沟通会等多种形式进行了多方位的宣传和说明，争取到了最多投资者的理解和重视，唤醒了许多中小投资者的股东意识，同时也赢得了股东的支持和认同。
紫江企业本次股权分置改革方案股东大会投票时，占股份总数81.27％的投资者参与了投票，占流通股股份54.90％比例的流通股股东参与了投票，这充分说明本次改革对股权分置方案的全方位宣传、与各类流通股股东的全方位沟通是卓有成效的；同时，全体股份93.54％的赞同率、流通股股份76.97％的赞同率，以及前十大流通股股东的全票通过，也反映了对散户投资者宣传和沟通的重要性，从另一个侧面反映了“全方位沟通”对表决的重要意义。
要实现市场共赢需要精深的专业能力、切合市场的创新能力，这对保荐机构提出了很高的要求
记者:如何看待在这次股权分置改革试点中引进保荐制度以及保荐机构在这次股权分置改革试点过程中的作用？
保荐人:股权分置改革试点中保荐机构肩负着投资者的重托，需要做好对公司的尽职调查、选择适合不同公司的估值模型、判断评估公司的投资价值、设计适合不同公司的股权分置改革方案，同时还要做好各方股东、各类股东的沟通协调工作，最终制定切实可行的方案，责任重大。保荐机构要真正承担上述职责与责任，设计优秀的改革方案并实施，不仅要有激情与开拓，更需要精深的专业能力和切合市场的创新能力。一次成功的股权分置改革方案的设计与实施，是对保荐机构专业素质、创新能力、资本市场运作经验、与市场投资者的对话能力等全方位的重要考验。
我们认为，从紫江企业股权分置改革过程来看，一次成功的改革经历离不开以下要素:
一、要将股东的长期利益与短期利益统一起来。股权分置改革，不仅是股东利益的一次短期调整，而且是全体股东利益的长期整合。从短期看，股权分置的解决，将释放出大量的股份供给，必然带来市场价值中枢的调整，需要对流通股东一定的补偿；同时，股权分置改革完成后，公司全体股东有共同的利益基础，有利于设置完善的治理结构，对大股东等形成有效制约，从而给予中小投资者更加充分的保护，这是投资者获得的长远利益。股权分置方案要实现短期利益与长期利益的统一。
二、要将对价补偿与制度约束结合起来。流通股股东要获得流通权对价，但流通权对价的体现方式不仅包括直接的股份和现金支付，还可以通过制度设置完成。制度设置的要点是体现非流通股东对上市公司发展前景的信心，主要的条款包括延长股份锁定期、为股份流通确定股价门槛、就公司发展作出承诺等。流通权对价方案应是包含直接支付和制度设置在内的、两者有机结合的方案。
三、要将上市公司的长远发展考虑进来。上市公司的长远发展才是股东利益的根本所在，在股权分置改革时，股东之间的博弈必须考虑上市公司的长远发展。股权分置时要尽可能设置出符合上市公司长远发展要求的股本结构和数量，要考虑上市公司资本结构的改善，要为改善上市公司治理提供充分的空间，只有这样，才能实现各方主体的最终共赢。
要在股权分置中体现上述要素，保荐机构的专业能力和创新能力显得尤为重要。
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