缺乏强制性措施 投行人士质疑全流通试点硬伤

　　黄嵘 张岩铭

　　全流通试点以来，股指一路下跌，直至“破千”后才掉头向上。“最主要原因是市场对今后股权分置试点方案的不确定性的反应。”一位参与制定股权分置试点方案的投行人士说。

　　此前在与监管层的多次座谈会上，多数业内人士都谏言：全流通方案的实施必须出台一些强制性的规定，例如设定试点时间表、设定最低补偿幅度、给定非流通股股东流通后的减持底线等等。“但时至今日仍没有改观。这增加了市场的不稳定性。”该人士称。

　　缺乏强制性措施

　　近期海通证券的一份研究报告显示，在接受调查的1160家上市公司中，65%对全流通持消极态度，13%为观望态度，只有22%的公司持积极态度。其中，绩优股的改革动力明显弱于绩差股。

　　上述投行人士特别指出，要让股市稳定，首先要稳定投资者的预期。“但在证监会的两次通知中都没有强制性的规定。”该人士说道。这一情况使全流通改革面临比较尴尬的局面。

　　该人士向记者介绍了制订全流通方案的全过程：首先是确定流通股股东的成本。比如，有的以方案制订前一天的收盘价为成本，有的则可能是以前30日的均价作为流通股股东的成本；其次是确定全流通后的股票价格。一般保荐人都会参考国际市场上该公司同行业的市盈率水平，然后根据公司每股收益计算出全流通后股票的价格；最后，以流通股股东成本以及全流通后股票估值价格之差作为全流通方案中的补偿。

　　“从表面上看来这种方法很合理，但其实不然。”该投行人士表示，“由于流通股股东的成本价是根据前一天或一段时间的价格作参考，因此，如果股票价格持续下跌的话，流通股股东的成本就会越来越低，得到的补偿也相应越来越少。”

　　该人士透露，在他们接触的几家上市公司中已经发现了这样的问题。如果大盘跌得越低，则越晚补偿的公司越有好处。“所以很多公司都想拖到以后再进行试点。”

　　“而有些急于进入试点的公司意图也很明显，他们就是为了套现。”该人士继续说道。“他们不会白白地付出这部分高补偿。”

　　另一位分析师告诉记者，一些不愿意补偿的公司还抱有这样的幻想：如果股价回落到与国际市场价值相差无及，这样就有可能不用给投资者以补偿了。所以，这部分公司想拖到最后。而愿意补偿的公司却大多为套现而来。全流通改革的胶着状态已经让一些投行人士感觉制订方案的难度很大。同样，投资者也对全流通试点产生越来越大的不确定性。“这也是前期股市跌破千点的诱因之一。”

　　不确定性因素仍多

　　海通证券的研究报告指出：全流通改革应首先制订时间表，一方面是给予流通股股东明确的预期，另一方面是对非流通股股东实行强制性的安排。时间表的安排可以参考上市时间的先后顺序，类似当年转配股上市时的做法。这样做不失公允也不会引发争议。

　　此外，另一家证券公司的一份研究报告中还指出：“含权”预期不明朗也是全流通面临的症结之一。A股含权是市场将全流通解读为利好的主要原因。但是试点方案中仅原则性承认流通股股东的权益，并未形成明确的具有强制性的制度安排，仅仅希望通过股东之间的谈判来达成共识，这与市场预期有一定差距。其次，由于试点方案之间的不可复制性和多变性，使得试点公司的效应也难以传达到其他公司。

　　一位投行人士告诉记者，在他们投行的座谈会上，与会人士认为，要对“最低补偿幅度”以及“非流通股股东流通后的减持底线”进行限制。否则，很难改变现在这种部分上市公司积极性不高，一味拖延时间以减少补偿，或者给出较高补偿是为套现而来的情况。

　　(上海站 唐益超对本文亦有贡献)