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文/赵志强
股权分置制度缺陷的实质在于，作为非流通股股东，因控制权的流通受限，一方面使控制权正常的资本增值和获利的途径受阻，另一方面则使控制权很难由于敌意收购而转移，前者弱化了非流通股正常的资本属性——逐利性，后者则强化了非流通股的控制权属性，这两者都会激励掌握控制权的非流通股股东通过其他方式侵占流通股股东的利益。股权分置改
革的目的就是要铲除这个制度基础，而不仅仅是补偿或支付“对价”的利益协调。目前国有资产的管理体制与股权分置制度缺陷存在相适应的制度基础，与市场规律存在着诸多冲突和矛盾，可能使股权分置改革遭遇极大的困难和障碍。
不能否认，受组织部门任命的国有企业领导仍然具有“官员”的身份，这就决定了国有企业管理者与政府的激励目标趋同，仍然追求的是规模和速度，而不是(也不可能是)利润或效率的最大化。政府对国有企业管理者的考核也主要围绕资产规模和固定资产规模，而不是营业收入和利润等盈利能力指标。实际上，也很少(几乎没有)有国企领导由于业绩不佳而被解职或引咎辞职的情况出现。这种管理体制，一方面使国有资产的资本属性被严重削弱，另一方面，“官本位”会产生对敌意收购的抵触，而强化对控制权的要求。
具体来说，全流通提供的资本增值和获利途径，对具有充分逐利性的资本有良好的激励作用，但由于国有资产的出资人与国有企业管理者的不一致，国有股权流通与国有企业管理者并无利益联系，可全流通对国有企业管理者并不具有激励作用。相反，由于全流通可能导致上市公司控制权资源的丧失，不仅会影响国有企业管理者的隐形收入，甚至可能因敌意收购而危及其“官位”。
除了这个共同的制度基础，国有资产管理部门关于上市公司国有股权转让价格不得低于净资产的具体规定，也将成为股权分置改革的障碍。众所周知，公司股权的价值，取决于该公司的利润和长期现金流的折现，是公司未来收益的体现，与净资产没有必然的直接对应关系。国有资产管理部门把上市公司的国有股权价值与净资产对应起来，是一个人为的行政规定，本身并不符合股票价值的市场规律，在股权分置制度下，已经对非流通股的价值和价格产生了长期误导。针对目前很多股票股价已经跌到了净资产值以下，或接近净资产值的现状，在扣除向流通股股东支付的“对价”后，非流通股变现的价格很可能低于净资产值，显然不符合国有资产管理部门的规定，净资产值会使“对价”具有较大的“钢性”。否则，改革将造成国有资产流失。
另外，根据国有资产管理部门最新的指导方针，国企改革应“有进有退”，国民经济中基础性、支柱性的行业和企业，并不属于退出的范畴。这就使得占据股市很大权重的几乎所有大盘蓝筹股，并不具有全额流通的基本需求甚至可能性，当然也不存在用“对价”换取未来可全流通的利益诉求。相反，向流通股股东支付“对价”会直接减少国有股权对应的资产净值，使国有资产直接减少，与国有企业管理者的激励目标发生直接冲突。一个向左，一个向右，激励目标大相径庭。如果不把解决股权分置作为上市公司再融资的先决条件，国有股东与流通股股东根本不具备协商的客观基础。
更加值得关注的是，在A股市场启动股权分置改革的同时，以“交通银行”为代表的大型国企在海外股市相继上市，而且，受股权分置改革的影响，A股发行的停止或延缓，大型国企海外上市的进程还将加速，规模正在急剧扩大。以上这些矛盾的存在(可能还将长期存在)，不仅会对大型国有控股上市公司的股权分置改革的现实性和必要性产生质疑，甚至可能动摇“对价”的理论基础和法律依据。
从数量上来看，国有控股的上市公司家数占据了沪深两市上市公司的绝大部分，非流通股股份占全部非流通股的比重更大。股权分置改革看似是一个证券市场制度变革，倒不如说是一次大的国有资产管理体制改革。
基于现行的国资管理体制与股权分置制度缺陷相适应的制度基础，以及与股市客观规律存在的直接冲突和矛盾，股权分置改革必然是涉及这些制度基础和矛盾的系统性、制度性和全局性变革，而不仅仅体现为补偿和支付“对价”的利益协调，国有资产管理体制的改革将成为股权分置改革的关键，而且已迫在眉睫。
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