全流通试点下的市场演变及前景

　　本刊记者 林中

　　编者按：在第二批试点公司即将启动等消息影响下，本已极弱的市场仍然锲而不舍地向下开拓空间，千点关口之前，基金重仓股更是呈现全面崩溃之势，市场对于全流通的恐惧无以复加。全流通预期下的市场格局和演变愈发出人意料的残酷。

　　市场的长期稳定预期何时产生

　　管理层显然希望改革预期给市场带来的不确定性，能够在试点的进一步推动中得到改善。虽然第二批的试点公司可能增多，有广泛代表性的大中型国企亦可能身现其中，但显然投资者对与试点有关的一些原则性问题仍心存疑虑。

　　对价补偿的多少仍是引起市场变动的最直接的反映。中信证券根据相关模型测算认为，在4月底的市场环境下，如果股权分置试点政策能够保持市场不跌，那么补偿预期应该在43%以上。但是，试点的4家公司的补偿比例平均在30%左右，如果因此导致全市场预期的平均补偿程度也在30%的话，显然是不足以弥补所有流通股东平均的资产损失的。投资者对全市场能否达到试点企业补偿比例的怀疑，是市场下跌的主要原因。

　　而海通证券测算，保证非流通股股东不受损害的送股比例与市净率成正比，与流通股比例成反比。目前的流通股比例为31.18%，加权平均的市净率为1.752，所以市场平均的补偿比例应该是10送5.175股。而市场担心，第二批的试点公司即使有对价方案中形式上的创新，但能否比第一批公司更接近补偿的“底线”还不得而知。

　　另外，市场还一直忧虑优质的大型国企缺乏改革和更多补偿的动力。虽然有观点认为，优质的国有大中型上市公司如果能参与进来，将使其估值水平得到迅速无成本的回归。假设按现在的10送2方案进行股权改革，同时满足控股股东控股比例高于30%，同时减持后必须保持市净率高于1的条件，那么这些公司的简单平均市盈率将从18.7倍下降至15.6倍，其中有H股的股票A-H溢价从24%下降至4%。而市场忧虑，试点的典型国企能否达到这样的补偿水准，以及他们能否对今后试点的公司形成标竿作用。而且，市场形成长远稳定利好的预期并非一两家典型公司试点那样简单。

　　招商证券认为，从博弈论的角度出发，作为博弈另一方的非流通股东基于自身利益考虑，确实倾向于通过低补偿达成全流通，试点初期的方案并不代表普遍的让利程度。在这样的不明朗预期下，投资者只能采用全流通预期下的市场定价来评价手中的股权价值，从而使市场重心持续下移。特别是当“新老划断”推出时，未完成股权分置改革的公司很可能被迫参照全流通下的定价体系进行定价。而流通股的价格越趋近于合理价格，非流通股东需要用于换取流通权的对价将越少，或者说流通股东可能获得的补偿将越少。这一循环的反复与加剧，最后可能导致市场通过持续的下跌使定价水平完全回归合理，在此基础上，只有少数公司的对价补偿才可能对股价形成支持。

　　市场将历经三个阶段

　　对于市场从未经历过的全流通的演变，国泰君安的研究认为，市场可能经历“不利预期阶段”、“估值迷茫阶段”、“局部活跃阶段”三个反应时期。 初期可以明确的是，基于长期政策边际效应的递减，以及惯性的弱势思维，目前市场更习惯于站在最不利的预期角度，评估政策影响；加之相关规定既没有对先行试点的上市公司明确的利益鼓励或后行者的惩罚手段，也没提到如何提高上市公司解决股权分置的动力，因此短期有可能出现“劣币驱逐良币”的现象。其次，《通知》未对具体方案作任何原则性的规定，没有确定任何补偿的原则。因此，解决股权分置问题在博弈机制的约束下，具有相当的弹性和不确定性。弱势预期加上博弈的“劣币驱逐良币”影响，试点之初会导致市场的下挫。

　　随后，市场会进入所谓的“估值迷茫期”。这基于两个原因，第一，每个股票的含权效率不同，无法理性预期方案实施后的估值，优质股是否含权少是个动摇目前股价结构的不稳定因素；第二、市场会寻求解决股权分置后估值的比较基准。如果比较香港和美国的估值基准，对股价的预期应该是中性的；但如果比较的基准是法人股价格，则依据市净率的标准，改革对市场的影响则是明显向淡的，而且弱市中，防守性思维导致参与方更愿意寻找最不利的比较标准。因此在这个阶段，可以预期多数方案不符合多数流通股东预期的利益，因此部分流通股东将选择退出，由于没有增量资金接盘，股价向淡。届时，管理层对市场的指导尤其重要。因此该阶段重要的是关注政策动向，选择对应策略。

　　渡过“估值迷茫期”，市场将进入“局部活跃期”。由于形成了稳定的含权预期和比价基准，届时会有市场化的增量资金流入，市场局部机会将会聚集，股价也将趋向稳定。但局部机会可能更多表现在新的金融产品的套利和大面积铺开试点的个股机会，此后新老划断也将诞生众多交易机会。

　　降低市场估值的代价

　　在颇具价值的全流通估值实现之前，市场在混乱的估值和预期下，可能以矫枉过正式的下跌带来超出市场想象的更低的估值。

　　QFII颇为看好全流通之后的市场。瑞士信贷第一波士顿认为，部分A股公司在解决股权分置后更有投资价值。4家试点公司在方案实施后，市盈率将降低23%-27%。目前A股市场的平均市盈率为19.3倍，如果A股市场在解决股权分置的问题时采用类似方案，那么A股市场的市盈率将降低到16.1倍。还有测算显示，目前沪深300指数将由14倍的市盈率下降至11倍左右。

　　国泰君安认为，理论上，任何含权的股权分置解决方案都有利于降低市场的PE(市盈率)值、PB(市净率)值。如果以2005年4月29日的股价、股本数据，以及2004年年报的财务数据为计算基础(4月29日的市场PE为21.26倍，剔除亏损和净资产小于1的股票后的市场PE为16.74倍，4月29日的市场PB为1.91倍，剔除亏损和净资产小于1的股票后的市场PB为1.89倍)，以送股方案为例，测算对市场估值水平产生的影响，结果发现方案实施后全市场的估值水平基本与国际水平接近(见表1)。

　　这个结果固然很好，市场对于第一批试点公司的补偿也尚能接受，但关键是可能仍有不少投资者对于未来实施改革的公司能否保持这样的对价支付力度存有疑虑。同时在颇具价值的全流通估值实现之前，市场在混乱的估值和预期下，可能以矫枉过正式的下跌带来超出市场想象的更低的估值。

　　加快行业价值回归

　　按照非流通股支付一定对价给流通股而获取流通权的原则，必然对降低整体行业估值水平起促进作用。

　　股权分置改革对于行业影响不一。国泰君安认为，目前A股22个行业中平均非流通股比例为65%，国有股比例35%。按照非流通股支付一定对价给流通股而获取流通权的原则，必然对降低整体行业估值水平起促进作用，加快行业价值回归。

　　从首批4家试点公司的减持方案来看，假定以10送3为基本方案，在保持流通股市值的前提下，22个行业可以平均折价30%，PE水平由目前的16.11下降到12.39，而PB和ROE(净资产收益率)保持不变(见表2)。对于采掘业、金属非金属、石油化工以及机械制造等周期性行业，10倍PE有助于降低业绩下降带来的估值风险；而对于交通运输、食品饮料、批发零售以及生物医药等非周期性行业，18倍PE意味着合理价值的回归。

　　彻底改变市场供求格局

　　假如全流通让利能够让目前的股票价格下降20%~30%，那么减持所需要的承接资金将达到548~633亿。

　　海通证券认为，根据非流通股东的减持限制条款，短期之内全流通试点不会带来供求变化。但市场中期将经历供求失衡的状况，全流通终将彻底改变中国证券市场成立多年来求大于供的格局，为市场合理评价公司价值提供了条件。目前市场大于三分之二的股票不能流通制约了市场的供给，而一旦开始全流通，在渡过禁售缓冲期之后，减持对市场的压力是比较大的。

　　在全流通全面展开之后，即使假设只有一半的股票实施全流通，市场的流通股本也将增加到3300亿股，假设一年之后减持5%，约165亿股减持，以目前价格计算需要的资金约700亿。假如全流通让利能够让目前的股票价格下降20%~30%，那么减持所需要的承接资金也将达到548~633亿，接近A股市场年度再融资的50%。虽然全流通不意味着全减持，但是全部股票都具有流通的属性对市场价格造成的压力是现实的(见表3)。

　　所以要不使市场过度失衡，在股票全流通的同时，市场需要对各种资金全面开放，引导投资者根据自身的风险收益偏好进行资产配置，提高市场效率，稳定投资者预期。

　　全流通下的机会

　　重置价值高于市场价值的资产富裕型公司，将是其中最为受到资金关注的对象。

　　全流通预期下，市场的原有估值理念将被打破和重树，而新的更加丰富的估值理念也将为市场带来新的机会。

　　全流通下资产价值的重估是市场普遍关注的焦点。申银万国认为，股权分置改革试点对于估值体系的一个重要影响，是在当前以业绩增长为基础的估值标准之外，强化从资产角度出发的估值标准，这将丰富市场的估值体系。在全流通的背景下，通过股权购并等行为，证券市场所提供的资产配置空间和效率都将得到极大的提升。其中重置价值高于市场价值的资产富裕型公司，将是其中最为受到资金关注的对象。目前具有较大地产升值价值的部分商业股，是其中比较具有典型的代表。

　　国信证券认为，长期来看，只有真正的优质公司才具备投资价值。因此“后股权分置时代”的策略思想是：拥有自然资源、营销网络、特质品牌和垄断优势的行业与难以“复制”而具有较高重置成本的公司(见表4)，实施全流通将凸现这些公司的并购价值与资产重置价值。

　　关于股权分置改革试点的意见和建议

　　自股权分置改革试点工作开展以，证券行业针对试点工作提出了不少意见和建议，归纳起来主要有以下意见：

　　1.决策层和监管部门以及全行业和众多投资者，对证券市场的功能、机制以及正常运营所需的外部政治、法规和社会环境等方面，至今还存在着相当大的误解。在一个严重依靠“制度设计”构建市场经济的国家，理论上缺乏逻辑理性和不透明非常容易导致改革试点工作无法达到预期目标，整个证券市场的重建，需要一次从上到下在理论和认识上的全面思想解放；

　　2.股权分置改革，本质是一个非流通股股东与流通股股东通过博弈对公司重新估值的过程，但流通股股东高企的对价“补偿”预期与事实上极端低下的讨价还价能力，可能使这个博弈很难达成必要的理性均衡；

　　3.舆论先行是我国渐进式改革的重要经验，主导话语权是一项改革能否得到广泛理解和支持的重要条件，但股权分置试点工作在这方面缺乏必要的安排。行业专家未能得到有效整合，使得媒体舆论充满了误导性的情绪发泄，而缺少行业必要的专业理性分析；

　　4.既没有明确目标，也没有配套措施和应急预案的试点工作，很难给市场带来稳定预期，股权分置试点给投资者普遍留下仓促推出的印象，“开弓没有回头箭”只表明了决心，却并未表明信心；

　　5.首批试点的4家公司缺乏代表性，也没有必须的程序性制度安排，如流通股股东投票否决后如何进行后续处理的安排等；

　　6.既然已经明确股权分置试点是一项根本的制度变革，就必须有相应主体为改革承担成本和责任。事实表明，证券市场老制度的设计者、执行者和受益者以及新制度的倡导者和构建者都是以中央政府为代表的国家，所以它应该责无旁贷地为制度变革承担相应的义务和责任。

　　针对股权分置试点初期出现的一些问题，一些人士提出的建议可以归纳为以下几个方面：

　　1.证券行业的资深专家和专业人士，需要从思想和理论上全面深入研究和认识证券市场的功能、机制和运营环境等，纠正广为存在的认识论误区，特别是至今还普遍存在的企图把证券市场工具化和权谋化的主导思想。

　　2.为解决目前流通股股东事先发表意见渠道的不畅和权利意见的过度分散，一方面要通过规定的程序为流通股股东增加博弈权重，另一方面也要通过现实的利益分析明确告知流通股股东所处的博弈地位；组织有关专家，设立专家质询委员会，对大股东和保荐人提交的试点预案进行事先质询和评估。

　　3.证券市场是一个严重依赖信息的虚拟经济，有关部门应重视积极的舆论引导工作，及时准确地公开相关政策信息。

　　4.希望国务院尽快出台股市新政的加速推进政策，尽早安排股权分置试点的动力机制和约束机制。一是解决股权分置问题的公司另板显示，并编制公布新的指数，按照国际惯例规范监管，自股权分置解决方案正式通过之日起，全面解除再融资限制，并建立便利企业运用定向增发等股权方式进行收购兼并的相关制度；二是自正式开展全流通试点之日起，所有未解决股权分置问题的上市公司全部取消再融资权；

　　5.希望国务院出面，为股权分置试点工作设立明确的时间表，到期未能解决分置问题的上市公司，要按照最有利于流通股股东的方案，强制解决后进行并轨。此外，还应明确股权分置试点的阶段性目标，安排必要的配套措施和应急预案，促进市场尽快形成理性、稳定的预期；

　　6.股权分置试点改革的行政环境已经与以前发生了非常大的变化，希望中央政府设立股权分置改革试点领导小组，并明确国资委等具体利益部门实行回避。任何利益诉求都不能干预市场规则的公正，国有资产在证券市场上的保值增值只能是遵守市场规则前提下的市场博弈结构，而不能是设立市场规则的前提；

　　7.在第一批4家试点结束后，一要总结出一些有普遍适用性的东西，二要推出一批具有代表性的公司进行试点，特别是大中型国有上市公司的股权分置试点更有示范性和代表性，毕竟近2/3的上市公司是国有企业；

　　8.恢复市场信心的根本，在于中央政府要用实际行动表明自己要为旧制度的失误和新制度的信誉负责，并为制度变革支付成本。因此，中央政府尽快建立和推出“市场稳定基金”，具体模式可以参照香港盈富基金。中央政府是否愿意支付相应的成本，建立或“购买”一个完善稳定的证券市场制度和机制，不仅是目前证券市场大局的决定性因素，也是全面建立市场信心的关键举措。