再过几天，4家首批试点公司股权分置改革方案表决将陆续进行。试点公司方案是否足够合理？能否被流通股股东所接受？试点公司应否就以后减持给出一个底线？日前，记者就市场所关心的热点问题采访了中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求教授。
30%的折价率是流通股股东接受方案的一个参考底线
记者：从目前来看，市场对于4家试点公司公布的试点方案并不是很满意，认为补偿过低，担心会给后面试点公司作出不好的榜样，希望管理层在分类解决、适度统一的基础上，适当给出对价补偿的底线，以明确“后试点公司”的含权估值。您同意这种意见吗？
吴晓求：对我国资本市场未来发展来说，股权分置改革是我国资本市场建立15年来最重大的一场制度变革，是对我国资本市场制度的重造，从某种意义上说，不亚于当时建立这个市场的意义。
股权分置改革最终要实现这样的目标，即通过解决股权分置问题奠定股市发展的可预期的制度平台，形成资产估值的市场化机制，有效建立一整套约束激励机制，以消除长期以来损害流通股股东利益的制度缺陷。这其中最核心、最现实的目标就是建立充分保护流通股股东合法权益的制度结构。从这个角度来说，改革方案的设计应该充分体现上述目标，尤其是保护流通股股东权益的目标。
目前4家试点公司所公布的改革方案，是具有不同对价的改革方案。这种对价，我理解是在原有合同改变后，非流通股股东为获取上市流通权所支付的成本。我国目前有1300多家上市公司，每家公司基本财务指标、盈利状况、发展空间和发展前景各不相同，由此也决定了在股权分置改革中每家公司所支付的成本不同，亦即对流通股股东的补偿是不同的，因而改革方案也将是千差万别的。
那么，如何判断这种补偿是否合理呢？我认为有一个指标很重要，这就是对价率。也就是非流通股股东以划转或送现金等方式划转给流通股股东的权益与流通股股东持有股票的市值的比率。我个人认为折价率一般不应低于30%。如果低于这个指标，则改革方案成功的可能性会变小；超过30%，我认为流通股股东可以考虑接纳。
就目前4家试点公司公布的方案来看，三一重工、清华同方、紫江企业3家超过了30%这个比率。另外，我还注意到，有一部分企业的改革方案是以公积金向流通股股东送股，我认为这不太符合逻辑，因为公积金是属于全体股东的而不是属于非流通股股东的，非流通股股东要获取流通权就应该“掏自己的钱办自己的事”。我个人更倾向于非流通股股东向流通股股东划转股份及送现金这种方式。
从证券市场长期健康发展考虑，互相妥协很重要记者：虽然试点通知规定，试点方案须经股东大会审议并须得到相当比例流通股股东的同意，但相对来说，流通股股东在补偿问题上显然没有“定价权”，只能被动对非流通股股东敲定的方案进行表决。三一重工第一大股东三一集团执行总裁向文波曾表示，“现在公布的方案就是最后的方案，我们不可能再让步了”，充分显示出非流通股股东的强势。对此您怎么看？
吴晓求：虽然市场希望监管部门能够针对股权分置改革拿出一个统一方案，但这是不可能也是不现实的。我不赞成在股权分置改革试点中采用“一锤子买卖”的做法。在制订方案时，非流通股股东应该作一定的让步，流通股股东也不能无限地索取，应充分协商。从资本市场长远发展的大局考虑，非流通股股东和流通股股东要互相有所让步，在这一点上，互相妥协很重要。
记者：说到三一重工，该公司5月24日发布董事会公告，将对价方案修改为由非流通股股东向流通股股东按每10股划转3.5股并返还现金8元支付对价；大股东三一集团同时在原承诺基础上补充承诺，两年内不减持三一重工股票，且连续5个交易日收盘价低于19元不减持。您对此作何评价？
吴晓求：我认为这是三一重工在修改2004年分配方案，对流通股股东有所让步的基础上，对流通股股东的又一次让步，值得充分肯定，此举也进一步增加了改革方案被股东大会通过的几率。
从我个人对三一重工的研究和考察来看，这家公司的业绩很好，母公司的大部分资产都进入三一重工，表明大股东对公司的发展前景很有信心，不会在获得流通权后套现走人。具体到三一重工的方案，首先，与原方案相比，新方案使流通股股东每10股多获利0.5股。由于三一重工净资产价值高达8元以上，且目前流通股价稳定在19元以上，多支付的0.5股折合净资产值4元，市值则高达9元以上，因此，无论是从净资产价值还是从二级市场上流通价格来看，新方案进一步提高了支付的对价率，基本上是处于非流通股股东和流通股股东利益的均衡点附近。其次，在新方案中，三一重工的第一大股东三一集团在原有承诺的基础上补充承诺，提高了自己的减持门槛。这一方面表明其对三一重工的发展前景充满信心；另一方面也增加了流通股股东的持股信心；最为重要的一点是，新方案是在流通股股东与非流通股股东充分沟通的基础上，对原方案的修改。
记者：随着方案表决的进行，试点方案也存在着不被通过的可能。但由于试点通知并没有对这种情况提出具体处置意见，一旦方案没有通过将怎么办呢？是宣告试点失败还是应该重新谈判直到找到双方都能接受的方案？
吴晓求：这确实是一个非常现实的问题。我的观点是管理层应该让其继续试点。因为既然股权分置改革是非流通股股东与流通股股东间的博弈，从法律上讲就应该允许有多次协商的过程，直到最后找到一个双方都能接受的利益均衡点。股东们应尽量避免试点失败，因为如果协商不成，股票价格下跌，非流通股股东和流通股股东的利益都会受损。
监管层应对全流通下的公司股东结构有一个战略安排
记者：在试点方案被通过后，投资者最为关注的问题莫过于试点公司非流通股获得流通权后的减持问题了。紫江企业、三一重工先后在方案中对最低减持线予以承诺。不知您对这个问题怎样看？
吴晓求：关于最低减持线，法律上并没有规定非流通股股东有这个义务，但大股东主动对此予以承诺并能遵守承诺，监管层应对之予以鼓励，舆论上也应予以支持。但投资者需要注意的是，这种承诺是试点公司管理层的承诺还是大股东的承诺。因为承诺主体不同，在法律上的意义是不同的。
很多投资者担心非流通股股东在获得流通权后会减持套现。关于这个问题，证监会已在试点方案中对大股东的减持速度、信息披露等问题予以了明确规定。另外，我认为，在此基础上仍要对一些措施加以完善，就是在全流通的条件下，如何保证中国的上市公司有一个相对稳定的大股东。在我国，由于市场不太成熟，严格意义上的职业经理人队伍并没有形成，上市公司如果没有责任主体或者说一个相对稳定的大股东，很容易演变成内部人控制——而这比没有一个相对稳定的大股东的公司治理结构还要差很多。监管层应对未来公司股东结构有一个战略安排，考虑从规则上保证相当多的公司有一个相对稳定的大股东。比如规定上市公司应保证有一个股东持股数不得低于30%，如大股东持股等于或小于30%，转让时必须整体转让。
记者：您对试点及股权分置改革的前景怎么看？您是否认为应该对股权分置改革的时间跨度敲定一个大体时间规划，以给投资者一个更加明确的预期？
吴晓求：正如证监会主席尚福林所说，股权分置改革是“开弓没有回头箭”。股权分置改革涉及市场的方方面面，既需要政策上的引导，舆论的支持，也需要流通股股东积极参与，充分行使自己的权利。
第一批试点公司方案表决即将开始，第二批试点公司也将在近日公布。如果顺利，我认为试点时间应该不会很长。从现在开始，估计一年左右的时间里，会有几十家公司完成试点工作。通过总结经验，找出规律，为后面的公司提供参照借鉴，将会促使改革顺利进展，同时完成“新老划断”工作。这样，市场就会有一个较为明确的预期。
作者：专家观点 FN记者 李侠
（来源：金融时报）
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