让利各有不同 三试点股权分置改革方案比较分析

　　让利各有不同

　　三试点公司股权分置改革方案比较分析

　　本报综合报道　截至昨日，4家被确定为股权分置改革试点的公司已经有3家推出具体方案，三家公司选择的对价方式并不一样。从表面上看，补偿方式的不同体现在送股和派现 的数量上，但要得出一个相对完整的评价，还须进行深入的比较分析和研究。

　　非流通股股东支付对价

　　三个方案，虽然在具体设计上各有不同，但毫无例外地采用了非流通股股东向流通股股东支付对价的方式。

　　三一重工(资讯 行情 论坛)，非流通股股东将向流通股股东支付1800万公司股票和4800万元现金。如果股票部分按照每股16.95元的市价计算，则非流通股股东支付的流通权对价总价达到了35310万元。按照非流通股股东送股之后剩余的16200万股计算，非流通股为获得流通权，每股支付了约2.18元的对价。

　　紫江企业(资讯 行情 论坛)，非流通股股东将向流通股股东支付17899万股公司股票，相当于流通股股东每10股获送3股。以市价每股2.78元计，流通权对价价值约为49759万元。按照非流通股股东送股后剩余的66112.02万股计算，相当于非流通股每股支付了0.75元的对价。

　　清华同方(资讯 行情 论坛)流通股股东每10股获转增10股，非流通股股东以放弃本次转增权利为对价换取流通权。虽然非流通股股东表面上没有付出股票或现金，但由于其在公司占有股权比例的下降，以股权稀释的角度考虑，非流通股股东实际支付了价值5.04亿元净资产的股权给流通股股东。

　　按照改革方案，三家公司流通股对应的股东权益均有所增厚。不过，其来源却各有不同：三一重工和紫江企业的流通权对价来源于非流通股股东，而清华同方的流通权对价来源于公积金。

　　流通权价值及其差异

　　据天相投资顾问有限公司张凯分析，按照天相股权分置改革测算模型计算，从非流通股股东和流通股股东双方认可的非流通股价值对解决股权分置前流通股价的折价水平，也就是流通权的价值来看，清华同方的最高，为46.4%，而三一重工的最低，为35.6%。从非流通股的价值对净资产的比率来看，紫江企业最低，为90.5%，而三一重工最高，为138%。

　　从流通股实际获得的股份数来看，三一重工最高，为每10股获得3.64股，而紫江企业最低，为每10股获得3股。从非流通股所需要支付的股份数来看，清华同方最高，为每10股支付2.9股，而三一重工最低，为每10股支付1.2股。

　　张凯认为，分析各个试点方案差异的形成是有多种原因的。一是市盈率的高低。某种意义上讲，市盈率越高意味着流通股东对于含权的预期越高，对获得补偿的预期也越高，因此投资者所要求的非流通股价值对流通股价的折价水平也就越高。清华同方的市盈率最高，因此其折价水平也最高，而三一重工的市盈率最低，因此其折价水平也最低。

　　二是市净率的高低。市净率高的公司，其非流通股在股权分置方案中获得的定价相对于每股净资产的溢价也会越高。三一重工的市净率最高，其非流通股价值对每股净资产的溢价也最高，而紫江企业的市净率最低，其非流通股价值对每股净资产是折价的。

　　三是非流通股比例的高低。非流通股比例越高的公司，在流通股东获得的送股数相同的情况下，非流通股股东所支付的比例也越小。三一重工的非流通股比例为75%，其非流通股股东支付的股数为每10股支付1.2股，在各个改革方案中是最低的。

　　特色安排各有不同

　　几家公司在方案设计中，还各自采用了一些不同的特色安排，成为方案中的亮点所在。

　　三一重工宣布，公司将在本次股权改革方案通过并实施后，再实行2004年度利润分配方案。由于其2004年度还有10转增5派1的优厚分配预案，因此持股比例大幅上升的流通股股东也就享有更多的利润分配权。

　　而紫江企业的非流通股股东除了送股外，还作出了两项额外承诺：对紫江企业拥有实际控制权的紫江集团承诺，在其持有的非流通股股份获得上市流通权后的12个月期满后的36个月内，通过上证所挂牌交易出售股份数量将不超过紫江企业股份总额的10%，这较证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》中规定的时间有所延长；在非流通股的出售价格方面，紫江集团承诺，在其持有的非流通股股份获得上市流通权后的12个月禁售期满后，在12个月内，通过上证所挂牌交易出售股份的价格将不低于2005年4月29日前30个交易日收盘价平均价格的110%，即3.08元。

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