环境与投资人：机构多元化时代来临

　　2004年，一边是机构迎来了史无前例的大发展，规模迅速扩大，地位不断提高；另一边，股指的持续疲软，博弈对手的威胁，估值标准的迷失，这一切都让机构深刻体会到，在证券市场中生存前所未有地不易。

　　繁荣与萧条并存、希望与失望共生、亢奋与低迷轮动、机遇与挑战互现，在种种矛盾纠结中，2004年的证券市场，已经为我们展开了一幅机构时代的新版图。

　　基金勃兴 券商没落

　　基金、券商、信托、保险、QFII，当今市场，机构逐鹿。其中霸主，非基金莫属。

　　作为理性投资者代表，基金相对透明和规范的运营方式于2003年渐现成效，2004年，无论在资金规模还是市场号召力上，基金终究全面胜出。

　　借着去年五朵金花盛开的绚烂，从今年年初开始，基金得以掀起一轮大扩容热潮。4月份之前发行的基金，首发规模大多在50亿以上，海富通精选和中信经典配置更一举突破100亿。

　　4月份之后，虽受市场下跌的不利影响，基金平均首发规模出现大幅缩水，但大量新基金公司的出现，以及老牌基金公司不断增发新品，仍然让基金发行热度不减。截至11月底，基金首发总规模达到了1734亿，目前还处在发行期的基金还有9只，其中包括ETF基金。

　　据此估计，全年基金的首发规模当在1800亿以上，不仅一举超过基金业前5年的募集总和，更使基金的总体规模突破3000亿元。

　　基金的繁荣不仅体现在规模的飞速膨胀上，还体现在基金品种的丰富上。目前，不仅有封闭式基金，还有大量开放式基金，并后来居上，成为行业发展的主流品种；不仅有股票型基金，还有债券基金、货币市场基金、上市开放式基金(LOF)、交易型开放式指数基金(ETF)；不仅有进行积极投资管理的基金，还有进行被动投资管理的指数基金；不仅有单只基金，还有系列(伞型)基金。在短短的几年内，我国基金业已成功开发了国际上所有的主流基金品种。

　　基金的黄金时代，同时却是券商的难熬寒冬。券商曾一度扮演证券市场最重要角色，不过，当2001年中上证综指从2000点以上节节跌落时，一度盛行的坐庄模式逐渐被时代淘汰，历史包袱沉重的券商再也无力回天。

　　2004年券商的全行业亏损已成定局，更有一批积弱至深的券商终究倒下。南方证券、闽发证券、汉唐证券先后因无力自救而被托管，大批券商重仓股疯狂跳水。种种迹象显示，证券公司正在经历生死之劫。

　　这是一场全面的洗牌。《金融企业会计制度》的实施，对违规国债回购、挪用客户交易结算资金以及集合性受托理财业务的清查，让问题券商如坐针毡；而券商债券发行门槛降低、创新试点启动等措施，则为质量较好的券商提供了更多的机遇。

　　可以想见，券商的这场凤凰涅磐还会持续一段较长时间。在此期间，券商在群雄并起的机构天下里，恐怕只能暂时收缩观望。

　　兴衰更替。在胜者为王的证券市场上，基金的蓬勃成长与券商的逐渐没落，既是政策天平倾斜的必然结果，亦可视作证券市场激浊扬清的自然换血。

　　多元主体 单一理念

　　机构时代已然来临。而企业年金、保险机构、商业银行等重量级选手的加入，则让这个时代显得更加壮观。一个多元化主体的机构格局正在逐步显形。

　　之前对一些机构的政策闸门在2004年逐一放开。企业年金、保险机构被先后批准直接入市，商业银行也被允许设立基金公司。这些机构无一不是手握重金的庞然大物，因此，证券市场今后形成多元博弈格局已是势所必然。

　　企业年金，目前入市规模虽然有限，但未来发展潜力却令人遐想无限。据估算，年金市场全面推开后，每年的新增规模应在800亿元到1000亿元左右，10年后将达10000亿元。

　　保险公司，总资产已越过1万亿元大关，间接入市比例尚远未用足，就已占据基金份额的四分之一。按照有关规定，保险公司直接入市的最高比例为保险业总资产的5%，换言之，保险公司将拥有500亿元以上的投资权。

　　商业银行，掌握着10万亿以上的居民储蓄。设立基金公司虽然并不代表银行可以将自身资产用于投资股票，但却是混业经营趋势中的重要一步。

　　现在就来评估这些机构入市的影响还为时尚早。因为政策虽已放开，但这些机构还未有大规模实质性动作。或许，它们入市的效应还需要到明年或者更长的时间来检验。但无论如何，2004年，将在证券市场机构多元化历程中写下浓墨重彩的一笔。

　　然而，在市场主体逐渐多元化的同时，投资理念的同质化现象却愈发明显。以基金倡导的价值投资理念为代表，各类机构纷纷把目光锁定在一些大盘蓝筹股上。虽然这种投资理念本身并无可厚非，但蓝筹股稀缺的现实却导致机构之前集中持股、交叉持股的现象十分严重，市场的二八现象甚至一九现象日趋明显。

　　机构主体多元化与投资理念单一化之间的矛盾，已经构成影响市场发展的一大障碍。在大盘蓝筹股因为涨幅过高而出现回落之后，股市整体一蹶不振，即使多个政策利好也难见成效。股价盘跌、成交萎缩、人气低迷、新股破发，整个证券市场陷入泥沼。

　　如何破解机构之间的羊群效应？当市场从此进入机构时代之后，这个问题应当引起更深的思索。

　　本土市场 国际视野

　　2004年，也是机构开始用国际视野审视本土市场的一年。这种审视带来的影响是广泛而深远的，因为它不仅引发了机构之间关于估值标准的大争论，而且在某种程度上将影响今后证券市场的整体价格体系。

　　QFII的进入或许是机构开始将国际市场纳入自己研究范围的一个触媒，但并非主要原因。至少在目前而言，QFII的力量还无法与本土机构相抗衡，而A股市场的相对封闭也使跨市场套利无法成为机构放眼国际的理由。真正能引起机构对国际市场关注的有两大因素：一是一些航母级公司的多地上市，二是对周期性行业股价估值的迷惑。

　　中石油的海归预期，交行的A＋H发行方案，这些足以引起所有机构注意的消息，使对国际市场的研究成为机构的迫切需要。为了能够对这些航母级企业的未来股价作出准确判断，机构开始引入多种海外资本市场常用的估值工具。

　　另一方面，钢铁、石化等机构重仓持有的品种涨幅已高，市场分歧开始加大。问题是，在中国证券市场中，五朵金花盛开的现象前所未有，机构无法从本土市场的经验中预测它们的未来走势，于是不得不将目光转向成熟市场，希望从中借鉴。

　　当国际视野成为机构审视本土市场的一种角度时，一些矛盾也就应运而生了。一方面，一些海外市场较低的市盈率水平使部分机构担忧：A股市场是否仍然存在高估的可能？A股的总体市盈率水平是否应当与H股接轨？另一方面，反对的声音也开始出现，有人士呼吁应当将A股定价权归还于本土市场，也有人士认为不应当将A股的整体市盈率去与海外市场中指数成分股的市盈率进行比较。最终，国际视野与本土市场之前的差异引发了一场对于估值标准的大争论。

　　迄今为止，这场争论也没有产生明确的胜方，但有一点可以肯定，这场争论的确对市场的整体价格体系产生了影响。在2004年的最后两个月，争论的焦点--大盘蓝筹股基本按兵不动，某种程度上说明了机构在争论面前的无所适从。

　　毫无疑问，中国证券市场与世界接轨的趋势不会改变，但这是否就意味着市盈率或者股价的简单接轨？答案并不明确。在今后相当长的时间内，这仍将是摆在机构面前的一个重大课题。(记者叶展)

　　[声音] 2005：机构大发展年

　　中国证监会主席 尚福林：进一步优化机构投资者结构

　　伴随着资本市场的发展，在未来一段时间里，机构投资者无论从规模、管理、投资方式上都酝酿着更大的发展，资本市场的资金来源渠道有望进一步拓宽。在相对成熟的资本市场，机构投资者通常包括证券投资基金、各类养老保险基金、商业保险基金、各种公益基金以及海外投资机构。近年来，我国资本市场证券投资发展较快，但从总体上看，机构投资者队伍结构还不够协调，这种状况不利于形成合理竞争，多元化的机构投资者格局。因此，在保持证券投资基金良好发展势头的基础上，要注重其它类机构投资者的培育和发展，使资本市场机构投资者队伍结构更加合理，作用全面发挥。

　　中国保监会副主席 吴小平：保险业为A股提供5000亿储备资金

　　保费收入的高速增长将为保险资金运用提供大量的资金来源，保险资金所具有的资金量大和负债特性，决定了保险资金投资一般采取长期、价值型投资策略，追求长期稳定收益回报，因此将为国内资本市场提供长期稳定的资金。

　　到今年4月，我国保险业总资产和可运用资金规模已突破1万亿元。未来5年内，保险业还将以每年20%至30%的速度增长。截至今年10月底，保险机构持有各类债券4325亿元，占总资产的37.6%；持有基金733多亿元，占保险总资产的7%，占基金份额的25%。这意味着，随着股市对保险资金的逐步放开，保险资金目前至少可以为A股市场提供5000亿元的储备资金。

　　全国社保基金理事会副理事长 高西庆：积极加大股票投资的比例

　　作为机构投资者的主要成员，社保基金的规模及运作一直受到证券市场的广泛关注。截至今年9月30日，全国社保基金的资产规模为1489亿元。加上投资收益，今年预计资产规模能超过1500亿元。社保基金目前的资产配置情况主要包括：8.92%为股票投资；73.12%投资于有固定收益投资产品，如协议存款、债券等；11.14%投资于现金等价物，包括一般存款、回购等；项目投资约占6.82%。

　　从今年9月30日与11月底的最新数据的比较可以看出，在全国社保基金的资产配置中，股票投资的比重已从8.92%上涨到9.14%。这意味着，全国社保基金在今年及以后年度的运作中，正在积极加大股票投资的比例。

　　中国证监会主席助理 庄心一：金融创新是券商不竭动力

　　以风险控制为前提的金融创新是证券公司和证券市场持续发展的不竭动力。中国证监会将进一步把证券公司风险防范和制度建设逐步同步，把加强行业监管与推动行业创新发展有机结合，通过创新发展，建立扶优限劣、扶优化险、优胜劣汰的机制，鼓励治理完善、内控有效的证券公司在风险可测、可控、可承受的前提下进行业务创新以及组织结构、经营模式等方面的创新。

　　2004机构大事记

　　1月1日 《标准券折算率管理办法》和《证券交易所债券实施细则》正式实施，券商违规国债回购面临清查

　　1月2日 昔日股市大佬南方证券因违法违规经营，管理混乱，被中国证监会和深圳市政府行政接管

　　3月 海富通精选、中信经典配置两只首发规模过百亿的基金成立

　　4月底 中国证券登记结算公司出台加强债券回购风险管理的通知，清查券商违规国债回购进一步升级

　　5月11日 证券公司首批保荐人诞生，保荐制度全面实施

　　6月10日 中国证监会颁布《证券投资信息披露管理办法》，此后，《基金法》的六大配套细则逐步出台

　　8月24日 国内首只LOF基金--南方积极配置开始发售，并于10月20日在深交所挂牌

　　9月3日 汉唐证券因经营严重违规，存在巨大金融风险由信达资产管理公司接管经营

　　10月18日 东方资产管理公司对闽发证券托管经营，闽发证券黑洞逐渐暴露

　　10月27日 本报发表题为《A股估值标准的迷失》的评论，引发机构间对于估值标准的大讨论

　　11月12日 中国证监会发布修订后的《证券公司债券管理暂行办法》，大幅度降低证券公司发行债券筹集资金的门槛

　　12月2日高盛集团宣布，高盛集团将与北京高华证券有限责任公司合资组建高盛高华证券公司，国内券商再度面临国际巨头的强大竞争压力

　　12月4日中国证监会公布《关于进一步加强证券公司客户交易结算资金监管的通知》。要求各券商必须最迟在2005年年底实现客户交易结算资金独立存管，完成有关客户交易结算资金的五项内控要求

　　12月14日 新股询价制度出台，新股定价权转移至机构投资者手中

2004年证券公司问题暴露一览表

日期	问题券商	事情简介
20041026	辽宁证券违规被托管	辽宁证券违规经营造成的问题已经相当严重, 涉嫌操纵股价,其操纵的林海股份的连续跌停,该股主力资金链明显已经断裂。
20041019	闽发证券严重违规被托管	闽发证券在检查后发现账面有20 亿资金不翼而飞外,公司还有至少9 亿委托理财资金来路不明。
20040906	德恒、恒信、中富、汉唐4家券商严重违规被托管	德恒证券公司大批委托投资管理资金到期不 能兑付,主要是因为该公司将这笔资金投资股票市场后,出现了大量的亏损,以至于到期后本金无法收回。恒信、中富均与德隆有关,德隆“老三股”新疆屯河、湘火炬A和合金投资的在3 个月内平均跌幅均在70%左右,这是直接导火索。汉唐在国债回购和自营业务方面有违规操作,估计造成资金黑洞超过数亿元。这对注册资本仅9 亿多元的汉唐而言,无疑是难堪重负。
20040103	南方证券被行政接管	国债回购资金链断裂。

(整理：金信研究)