2005年多项重大政策实施 直面资本市场十大困惑

　　猴年象征机智。2004年，随着《国九条》的推出，中国资本市场变革已经有了系统的方法。

　　鸡年象征勇敢。2005年，资本市场是否会在《国九条》的指引下勇往直前，“闻鸡起舞”？

　　2005年1月1日，IPO询价制正式开始施行，暂停四个月之久的新股发行恢复。

　　2005年1月1日，《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》正式开始实施。

　　2005年1月1日，券商开始真正实施分户管理。

　　2005年是中国加入WTO过渡期的最后阶段。

　　“分类表决”第一例也将在2005年出现。

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　　这是一个重要的起点。

　　如果说2004年是中国资本市场一个重要里程碑，那么2005年毫无疑问将成为中国资本市场由熊转牛，由变革到发展的分水岭。2005年是改革年，工作的着力点将是推进各项改革。在《国九条》为资本市场变革的路径、方案作出选择后，在各项后续政策为资本市场变革作出更多铺垫之后，明年的政策重点将在于进一步的细化以及实施。

　　本报记者 张东臣

　　投资者把《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》当作阳光雨露，对之充满期待。然而，人们并没有在2004年盼到资本市场的春天。

　　冬天来了，春天还会远吗？

　　岁末之际，无论是央行还是国资委，无论是交易所还是证监会，都又有很多重大的政策出台。2004年对中国资本市场变革的种种探索，为2005年留下种种悬念和猜想。

　　十大困惑之一：

　　股市体制改革路在何方？

　　关于国内股市体制弊端的讨论由来已久。著名经济学家吴敬琏一针见血的把它概括为“政府托市，企业圈钱”。

　　《国九条》明确指出，推进资本市场改革开放和稳定发展遵循“公开、公平、公正”原则和“法制、监管、自律、规范”的方针，坚持依法治市，坚持市场化取向，充分发挥市场机制的作用，建设透明高效、结构合理、机制健全、功能完善、运行安全的资本市场。

　　应该说，今年以来管理层在股市体制改革方面作了一些有益的探索。尤其是在股票发审制度方面，管理层力推了保荐制，并在年底之前推出了询价制。这无疑是向市场化迈出了一大步。然而，这还远远不够。主管和监管的职能分开将是一项长期的工作，2005年应有更大的突破。

　　十大困惑之二：

　　股权分置问题如何突破？

　　从2004年的公开言论中我们不难发现，诸多专家学者、政府官员对股权分置问题的看法已达成共识，认为应该在给予流通股东相应补偿的情况下尽快妥善解决股权分置问题。

　　今年9月份，证监会主席尚福林应邀到国资委作报告时指出，股权分置对价格形成产生了重要影响，长期存在不仅不利于流通股东，对非流通股东也不利，会是一个双输的结局。他提出，要通过解决股权分置问题让A股变成“含权股”。

　　《国九条》明确要求“要积极稳妥解决股权分置问题，在解决这一问题时要尊重市场规律，要有利于市场的稳定，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”。前不久，有高层领导表示，要从制度建设上逐步解决历史积累的问题，消除阻碍市场发展的深层次矛盾，建立新的机制，确保资本市场在稳定的前提下加快改革和健康发展。

　　近日，“分类表决制度”宣告实施。有观点认为，这表明管理层试图通过制度建设解决股权分置问题而并非通过试点，降低了2005年解决股权分置问题的可能性。但也有观点认为，“分类表决制度”是为解决股权分置问题所做的铺垫，该项制度有助于流通股东直接参与解决股权分置问题。

　　十大困惑之三：

　　券商如何面对生死考验？

　　《国九条》对证券公司等中介服务机构强调：“要严禁挪用客户资产，切实维护投资者合法权益”。2004年，券商频频爆出丑闻，先后有7家券商被托管。证监会对券商委托理财、挪用客户保证金和国债等情况进行了清理，并出台了相关规定。

　　证监会日前发布通知，明确要求券商必须在2005年年底前完成五项内控要求。据披露，从2005年1月1日起证券公司必须实行自营与客户账户分户管理；分户管理后客户交易结算资金必须全部到位；如果券商无法使被其挪用的客户交易结算资金全部到位，证监会将要求券商用资本金弥补客户交易结算资金缺口；如果在资本金全额填补后，券商的客户交易结算资金仍存在缺口，财政部将拿出600亿来补余下的客户交易结算资金缺口。根据中国经济时报所了解的情况来看，不少券商都在纷纷抛售或转让自营股票以弥补以往挪用客户保证金所形成的缺口。一些严重亏损或资不抵债的券商业也在积极争取地方政府或大股东的支持或四处寻求第三方收购重组。

　　要么全面清理、规范经营，要么关门大吉。看来，2005年136家证券公司将面临一场真正的优胜劣汰。

　　十大困惑之四：

　　2005——“基金淘汰年”？

　　基金黑幕之后，中国基金业经过阵痛，似乎在2003年找到了自己的赢利模式。投资者向来不吝啬对成功者的奖励。进入2004年后，迎接基金业的便是“基金井喷”。今年1-11月，全国共发行基金48只，募集资金1734亿元，超过了前五年的总和。基金对市场的影响与日俱增。

　　2004年6月1日，《基金法》正式实施，随后证监会又制订了一系列的配套法规规章。国际国内的经验都证明，立法与基金业的大发展有着紧密的内在关联。随着各项法律规章的完善，中国基金业仍将面临巨大的发展空间。

　　郎咸平教授此前曾大胆预言，2005年将是“基金淘汰年”。其理由主要是国内可投资的上市公司不多。今年9月14日，证监会提出商业银行可以设立基金公司，这对现有的基金公司来说无疑是一种巨大压力。因为，基金的销售渠道很大程度上都掌握在银行手中。

　　可以预见，随着基金公司家数越来越多，拿到牌照就赚钱的日子将一去不返。目前，一批规模较小的基金公司仍挣扎在亏损的边缘，新成立的公司介入成本也越来越高。2005年基金业的竞争将愈加激烈，但这并不会影响基金业的整体发展。“道理是曲折的，前景是光明的”，这句话是中国基金业未来的最好写照。

　　十大困惑之五：

　　2005——“机构入市年”？

　　为了创造条件逐步提高长期资金的入市比例，经国务院批准，证监会、财政部、劳动保障部、央行、银监会、保监会、社保基金理事会等七大部门组成了“鼓励合规资金入市专题工作小组”，鼓励长期资金直接入市在2004年已进入实质性操作阶段。

　　究竟会有多少机构资金会入市？这一问题的答案有望在2005年揭晓。据披露，已有中国人寿、平安、中国再、泰康等多家保险公司成立了资产管理公司，目前各大保险公司正在排队积极申请牌照。

　　截至目前，已有27家境外机构获得QFII资格，其中24家QFII共获得了34.25亿美元的投资额度。今年下半年QFII迎来了一个高速扩容期。在IPO询价制度中，QFII甚至超越信托公司、财务公司等机构，取得了与基金平起平坐的发言权。权威人士透露，2005年管理层在QFII引进或额度限制、机构种类等方面可望推出更开放的政策，QFII扩容有望重现2004年下半年的景象。

　　让更多的合规资金入市，是“国九条”的一个重要政策取向，同时也是2004年管理层力推的一项政策组合。但是，由于主客观原因导致市场风险的不断放大，各路资金表现十分谨慎。但是，随着股市的不断下跌，投资价值也日益凸现。在询价制下，一大批大盘蓝筹股可能会以较低的价格发行，2005年很可能成为保险公司、企业年金、社保基金等长期资金大举入市的良机。

　　十大困惑之六：

　　2005——“加息年”？

　　2004年10月28日，央行突然宣布调高存贷款利率0.27个百分点。这次加息之所以引人瞩目，不仅仅是因为这是国内近10年来的首次加息，而且在于它标志着国内宏观调控方式由行政手段向市场方式的转变，更为重要的是，由于放开了贷款利率上限和存款利率的下限，国内金融市场利率市场化迈出了重要的一步。

　　不少专家认为，此次加息标志着中国从此进入加息周期。0.27个百分点只是一个开始。雷曼兄弟给出预测，中国将继续加息步伐，一年期贷款利率在央行上调至5.58%的基础上，到2005年底至少将升至6%。瑞士信贷第一波士顿亚太区首席经济学家陶冬撰文指出，这次加息周期可能长达12-18个月，估计息口至少上升2%-3%。成本拉动型通胀、可能的油价上调、非熟练工人工资成本压力等有可能使2005年的股市、债市、楼市同时出现熊市。

　　十大困惑之七：

　　大盘国企上市考验市场承受能力？

　　2004年1月6日，中央汇金投资有限责任公司对中国银行、中国建设银行各注资225亿美元外汇资本金。8月26日中国银行股份有限公司率先正式挂牌。9月21日中国建设银行股份有限公司成立。目前，这两家银行正在积极引进境外战略投资者。看来，2005年国有商业银行上市已是箭在弦上。

　　交通银行行长张建国日前表示，交行将整体上市，明年应该有机会，具体时间待定。此外，天安、大众、泰康等一大批国内的保险公司也一直在伺机上市。早在今年2月24日，国资委主任李荣融就表示，具备条件的国有企业要加快重组上市步伐，集团一级能上市的要积极上市。于是，几乎所有央企包括上汽集团、神华集团、中国电信集团、华源集团等，无论是否条件成熟，均提出三年整体上市计划。

　　2005年尚未来临，投资者就感到了巨大的扩容压力。询价制、分类表决、机构投资者入市……在这些所谓利好的支撑下，孱弱的中国股市究竟有多大的承受能力？大盘国企真会成为具有较高投资价值的蓝筹股吗？

　　十大困惑之八：

　　指数期货将有重大进展？

　　众所周知，国内的股市是没有做空机制的单边市。没有做空机制表面上似乎减少了波动，降低了风险，但实际上却造成了股票价格与估值之间的背离，使股价长期畸高，投资机会减少。结果不仅没有起到抑制投机的作用，反而人为制造了更多的投机。没有做空机制的表象使无数庄家更容易忽略盲目做多的风险，一次次的因冲击这个“玻璃顶”而竞折腰。没有做空机制使“政府托市、企业圈钱”变得更容易，更省力。

　　吴敬琏曾指出，如果“政府托市、企业圈钱”的问题没有解决之前就匆忙推出卖空机制，股市的风险会更大。

　　指数期货是重要的衍生产品和做空机制的一个重要起点。近期，上交所推出了ETF，这也为下一步衍生产品的创新提供了方便。近期，上海证券交易所宣布重新启动股票指数期货的开发，由专家组成的项目小组已正式成立。2005年，指数期货会否出现重大进展？

　　十大困惑之九：

　　QDII机制是否会正式推出？

　　中国社会科学院金融研究所金融发展室主任易宪容在中国经济时报撰文指出，国内资金目前“水满为患”，QDII是一种很好的“排洪”渠道。推出QDII，不仅可以让聚积国内的大量资金寻找到好的投资机会，也是提高国内资金的使用效率、弱化人民币升值压力的重要方式。

　　部分投资机构在接受记者采访时却对QDII表示了谨慎态度。他们主要担心资金流出境外会导致国内股市更加低迷。因为与国内相比，国外有更多的投资机会。国内A股的市盈率与H股、美股相比还是明显偏高的，而且国内股市还存在很多悬而未决的历史遗留问题。对此易宪容认为，股市只要有利可图就不怕没人来买。推出QFII，国内股价不会因之而涨；不推出QDII，资金股市也未必会进股市。因此，极力阻止国内资金流出是没有道理的。

　　十大困惑之十：

　　私募基金能否保住生存空间？

　　在今年3月的全国政协会议上，德隆国际战略投资有限公司董事局主席唐万里提交了《关于积极发展产业投资基金，加快我国产业投资基金立法的提案》。

　　然而，就在随后的4月，德隆系三驾马车全面崩盘，众多上市公司、券商以及银行、信托等金融机构成了德隆的殉葬品。国内私募基金具有很大的投机色彩，很多都是“庄家”出身。偏好暴利投机而投资理念不足。由于自身实力有限且融资无门，往往需要高成本私募融资。一旦发生风险，就拆东墙、补西墙，窟窿越捂越大。有的甚至钻制度的空子，把上市公司、金融机构变成自己的融资平台。有的通过内幕交易、操纵股价，变相侵吞投资人财产。

　　一位私募基金人士日前对中国经济时报记者说，国内私募基金目前多数已亏损累累、债台高筑，有的已纷纷倒塌。如果再不透明、不规范，照此下去，2005年只有死路一条。