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□ 特约撰稿人 陈 操
本周，上证所再次修改了上证50(资讯 行情 论坛)样本股，表明上证50ETF面市前的准备工作正在有序进行，这也直接刺激了以钢铁、石化、汽车、电力、银行等“五朵金花”为代表的大盘蓝筹股短线迅速走强，表明市场对于ETF的期望较高。不过我们也发现了这样一个问题，目前上证50样本股中有很多个股所属行业是周期性行业，而这恰恰也是今年以来市
场分歧最大的地方，由于市场普遍对今年春季以来的宏观调控非常担忧，这使得周期性行业个股遭到了市场的抛售。
所谓周期性行业，是指对那些对于经济增长周期敏感的行业，它们大多提前于经济见顶或见底，行业发展具有明显的波动性，在产品形态上往往体现出投资产品的特性，如水泥、钢铁等。但随着外界普遍预期明年全球以及中国经济增速的下降，短期抛售周期性股票、转向防御类资产的投资策略成为很多主流资金的共识，这就是我们之所以看到下半年以来很多基金重仓股大幅跳水的原因。但是应该看到随着股价进一步的下跌，这类股票目前的市盈率已相当低，就估值水平而言甚至是远远低于国际水平，即便考虑未来行业发展趋缓，但从某种意义上说，今年以来股价的下跌已充分消化了这一不利变化。目前两市平均股价大致在6.5元，而这类业绩是平均水平2倍的个股很多甚至低于平均股价，所以这类个股同样有一个价值再认识的过程。我们就本周表现最活跃的钢铁、石化两大行业给投资者做出具体分析。
钢铁 估值水平与国际接轨
2004年的宏观调控从钢铁行业开始，由于普遍担心明年业绩增长的不确定性，引发了估值水平的连续折价。而从下半年行业发展来看，尽管受到宏观调控的影响，但仍保持着产销两旺的良好发展势头，尤其在10月，钢材产量创下单月新高。同时，国际钢材价格连创新高，国内价格也维持在相对高位运行，这表明目前市场需求仍相当旺盛。
我们如果只是把钢铁行业目前的该淡不淡的局面归结为固定资产投资惯性增速的话，就有失偏颇。应该看到钢铁行业的景气高涨的背后同样还有更为深层次的原因：
一方面，中国作为一个“世界工厂”，正越来越融入到全球经济一体化中，在国际产业结构调整中，中国正成为制造业的中心，我们现在更多地是面对全球供求结构性竞争，这在很大程度上促成了钢铁行业利润向高附加值的产品倾斜，从而激发了行业整体发展动力；另一方面，随着中国加快城市化的步伐，居民潜在的消费结构升级也带动了钢铁需求的快速增长。
这两方面的原因将使得钢铁行业很难出现真正意义上的大萧条，局部、结构性的挤压行业泡沫反而有利于行业长久发展，也就是说宏观调控只是抑制增长幅度，并不能改变行业发展的趋势。这一点从近期宝钢股份、武钢股份、鞍钢新轧(资讯 行情 论坛)等公司先后上调明年一季度钢材价格就可见一斑，我们预计钢铁行业明年仍有望维持15%的效益增长。
目前钢铁行业上市公司的估值水平处于低风险区域，多数公司的动态市盈率已经在6-8倍，市净率更是跌破1倍，从估值水平判断基本已经与国际市场接轨。我认为2005年钢铁行业仍将具备成长潜力，将由原来的“超常”向“理性”回归，二级市场上也将对钢铁股价值做出重新评估，具备着规模优势、高附加值的上市公司将再次获得市场关注，尤其是ETF、LOF资金入市后，将带给这部分个股更大的想象空间。
石化 渐渐褪去周期外衣
现在市场普遍将石油石化行业理解为对经济增长周期敏感的周期性行业，但这种认识过于简单。单就产品形态来看，石油产品无疑是消费品，而产品的寿命期大多也在5年以下，如轮胎、薄膜、服装等，所以我们不难发现，在当前消费升级的背景下，石化行业产品正被越来越多地运用到了各个消费品行业，成为最上游的产业，这将极大地改善石化行业周期性的特征。
退一步来说，即便石化行业是不折不扣的周期性行业，如果我们只是因为担忧我国经济发展速度放缓，而大肆看淡该行业的话仍显得有失偏颇。因为我们注意到，此次石化行业的复苏，其根本是来自于全球经济的快速发展，在全球范围内石化产品供求矛盾依然突出，因此我国宏观调控的影响相对有限，毕竟作为主要的石化产品乙烯，我国每年还是净进口。我们判断一个行业景气是否见顶，我想有两个标准，一是行业上下游价格传导机制是否顺畅；二是行业供求关系是否逆转。我们看到随着原油价格下跌，石化产品价格理性回归，这有利于下游行业的需求扩张，而在供求关系上，目前石化行业的产能扩张在所有周期性行业中是最低，尤其是巨大的进入壁垒，所以可以预见石化行业景气仍将维持在高位。因此我们还是应该重点关注行业龙头以及产能有明显扩张的石化上市公司。
从上面的分析我们不难发现，在过去对于周期性行业的修正中，市场反应有些偏激，随着ETF的入市，将极大地提升这部分个股的估值水平，尤其是当市场重新评估该类行业个股价值时，这种合力将推动它们向合理水平回归。
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