今年资金窘境令股指举步维艰 明年总量相对宽松

　　□海通证券研究所 吴一萍 方伊

　　资金是股市的第一推动力，也是股市发展必需的活水。随着宏观调控政策的落实，2004年股市的资金供应紧张状态较为明显。特别是在4月到8月这一段时期内，资金面捉襟见肘的窘境令股指举步维艰。预计影响2005年股市的资金总量的因素十分复杂，具体求解如下。

　　总量相对宽松

　　今年受制于宏观调控，货币供应量被钳制，信贷规模以及M2增速持续下降。这种行政化的调控手段会在2005年改变，“后宏观调控时代”将向市场化方向倾斜，这将导致总量控制在一定范围内，但结构会得到优化。或者说管理层的着力点从控制总量向调整结构方向转移，宏观调控的经验和水平也将获得相应的提高。在目前我国经济依靠投资拉动的成分偏重，而51%的信贷又流向固定资产投资的情况下，2005年固定资产投资增速会保持在相应的较高位置，从而资金量供应也不会再度低落到2004年年中时的水平。

　　走过今年的相对紧缩，预计2005年资金供应总量会有一定程度的放松。从总量上判断，2005年的股市资金供给大背景会有所转暖，极端时期已经过去。

　　资金心态复杂

　　央行在加息和升值两个问题上面临的是左右手掰腕的矛盾。紧盯着CPI的央行现在使用的是利率调控的手段，但加息对于缓解由于全球原材料上涨导致的输入型通胀起不到多大作用，调整汇率可能是更为有效的解决办法。然而，升值带来的对出口、FDI(外商直接投资)、就业、投机资本冲击等方面的不利影响同样存在，特别是投机资本的涌入抵消了央行收缩货币供应的动作。因此，央行在作决策时，对于这两个问题不会轻易出手。但是，市场对于这两个焦点的普遍预期是人民币就此进入加息周期而且汇率松动也将成为现实，而在这样的预期下资金的心态会变得十分复杂。

　　如果进入加息周期，则折射出管理层对中国经济增长的坚定信心，那么场外资金也没有理由看空股市；但如果是针对房地产的过度膨胀和投资热潮，这种警示的指令也同样会在股市资金身上产生压制作用。事实上，对今后利率的走向是难以把握的，股市因此受到加息预期的迷惑中，对于资金的心态产生的影响虽然偏空，但却不能简单界定其性质。

　　人民币的升值预期目前还是在不断高涨，解决投机资本的根本做法在于消除汇率升值的预期。看来，目前已经不是是否调整汇率的问题，而是何时调汇率的问题，如果时机恰当，就可以一举消除升值预期。升值对于股市是相对利好，但究竟利好的程度有多大也要取决于升值的幅度和方式。如果是汇率形成机制方面的松动，则可能带来持续时间较长的升值预期，资金的流入可能是源源不断的；如果是一步到位的方式，则可能爆发式的资金涌入之后就会快速恢复平静。

　　在以上两种预期作用下，资金的流入和流出都不会朝某个方向一边倒。但总体来看，对股市资金总量的供应是偏暖的。

　　股市与房市的翘翘板

　　近年来，房地产市场的火爆同股市的低迷形成了鲜明的对比。我们将房地产景气指数、房地产投资指数同股指进行对比后发现，房地产的相关指数的确在一定程度上同股指呈现逆向关系。这种现象背后的原因应该是资金在虚拟经济和实体经济之间的流转所造成的。

　　目前来看，国内已经进入一个加息周期，资金投放也将趋紧，政府也出台了一系列措施来规范房地产行业的运行。总之，房地产行业快速增长的势头将有所改变，尽管我们还不能得出房地产已见顶的结论，但至少可以认为其对股市抽离资金的作用会趋于减少，甚至出现资金回流的格局，因此今年2月以来房地产指数的逐步回落有望给予股市一个外部宽松的资金环境。

　　港股与内地股市正相关

　　根据我们对H股和上证综指的对比可以发现：过去几年中，H股的走势和成交量都和上证综指呈现出较为明显的逆相关性，这也符合以前对于所谓“过江龙”资金流向的分析，即有一部分资金经常地活跃于两个市场之间，导致两个市场此消彼长。但有趣的是，自去年年底以来，我们比较的两个市场对象，无论在走势上还是成交量上，都逐步呈现同方向运行，这在很大程度上可能是由于内地股市的国际化程度在不断提高，其反映国际、国内经济形势的变化更为迅捷，令资金在中港两个市场之间套利难度加大。

　　因此，未来H股市场对于内地股市来说，也许可以从反向指标转变为一个先行指标。

　　综合来看，尽管宏观调控背景下，股市的资金总量供应不会大幅增加，但随着市场化手段的介入，将对于股市和优质企业的不利影响将减弱，资金面捉襟见肘的局面将有所改善。

　　而房地产市场和港股市场对于沪深股市的资金抽离作用也将减小甚至出现回流，2005年资金总量方面会比2004年显得宽松。