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黄湘源
蜀中无大将，廖化充先锋。ETF登场的声势搞得够大的，什么市场稳定器、创新催化剂等等的溢美之辞一股脑儿地蜂拥而出，好像低迷已久的中国股市终于盼来了救世主似的。可惜的是，天公却不那么情愿为之作美，第一个ETF——上证50(资讯 行情 论坛)ETF正式发行的时候，上证50指数并没有出现令人激动的上涨行情，相反，不少的上证50成份股还掉头向
下，这究竟说明了什么？
“赚了指数就赚钱”是目前ETF最有蛊惑力的一个宣传词，不少人甚至由此而误以为ETF的推出是沪深股市的福音，必然会由上证50指数的反弹引发上证180(资讯 行情 论坛)指数乃至整个大盘指数的连锁反应。其实，我国证券市场尚没有做空机制，ETF虽然是一种指数化交易工具，在指数期货尚未推出之前，也是不可能通过做空来赚钱的，因而其本身出现较高折溢价的可能性也很大。即使真的“赚了指数就赚钱”，也只是针对跟踪标的为上证50指数的上证50ETF以及类似的指数基金而言，不等于所有类型的ETF都具有这样的功能。由于上证50ETF的投资策略采用完全复制法，在上证50指数上涨的情况下自然不难赚钱，但如果指数跌了呢，岂不是还得“赔了指数也赔钱”？而作为一种博奕工具，则不仅是做多的可以利用，做空的加以利用更是天经地义。事实上在上证50ETF问世前，境外机构已经推出了4只ETF产品，分别在纽约、费城、伦敦和香港上市，有消息说对冲基金期待通过ETF做空A股。如果是这样，那么，ETF对于大盘来说，就非但不可能是保驾护航的稳定器，但反而是有可能扩大市场做空空间的捣蛋鬼。
“瞬间套利”令ETF蒙上了一层神秘化的色彩，其实也是最富于欺骗性的一种说法。交易所方面进行了一定的技术创新，无非是为机构提供了从一级市场申购续回ETF的便利。但是，这种规则上的利益倾向性在提供套利馅饼的同时也设置了更大的风险陷阱。目前上证50指数成份股中不乏哈药集团(资讯 行情 论坛)、东风汽车(资讯 行情 论坛)之类的庄股，上证50ETF基金允许在认购期可以用单只股票认购基金的规则，很容易为庄股提供出逃机会，对此，单靠基金管理人的调控能力是不足以消弥这样的风险的。同时，在目前我国股票市场尚不能进行融资融券交易、缺乏指数期货等衍生工具的情况下，要有效实现瞬间套利其实并非易事。有时候一、二级市场之间套利的空间是极其有限的，无利可套仍将是不能回避的一个现实问题。如果二级市场的成交价格已经下调或没有相应的接盘，那么，机构就只能是把基金留在手里，反而有可能承担一系列由于市场不完善而产生的套牢风险。
ETF美其名曰“创新”，其实，不过是拿来主义的产物。ETF 作为一种既可以在交易所上市交易，又可以通过一级市场用一揽子证券进行创设和置换的基金品种，上世纪的九十年代初期就在美国华尔街问世了。10多年来，全球共有12个国家(地区)相继推出了280多只ETF。现在中国人“邯郸学步”，即使结合自己的情况有所改进，也只能说是引进，动不动就自称“创新”，未免有点夜郎自大。值得注意的是，就在中国股市的“拿来主义”为发现了追逐套利利润的新大陆(资讯 行情 论坛)而陶醉的同时，大洋彼岸的美国证交会却正在为基金这种桀拗难驯的过度投机而伤透脑筋。就连克隆中国版ETF的上证所副总经理也严肃告诫市场说：“ETF的确是个套利的好东西；但是，也可以让上百亿的机构瞬间破产。”
“画虎不成反类犬”。正如有的经济学家所指出，ETF充其量不过是一种工具改良而非制度创新。“目前我国证券市场亟需的不是修修补补式的工具改良，而恰恰是改弦易辙、大刀阔斧式的制度创新！”就此而言，如果ETF可以象香港的盈富基金一样成为国有股减持的通道，那么，ETF的“创新"意义当然是毋庸置疑的了，可惜的是，这样的联想未免流于空想。问题并不在于现有的ETF规则是否不需要改变便可以对接国有股减持，而是国有股减持和全流通连总体方案都没有，对接又从何谈起？又怎么可能指望国资委或证监会来加以认可呢？
把ETF说成是落实国九条的创新举措显然更是牵强附会的一种说法。国九条最重要的精神是“为投资者提供分享经济增长成果、增加财富的机会”，而利益的竞争使得无论是上交所的ETF还是深交所的LOF都把争夺机构投资者作为政策选择的重点。正因为如此，ETF本身虽然兼具基金及股票的优点，但是，目前推出的ETF曲高和寡，并非人们想像之中的“大众情人”。有关交易不得少于100万份的规定使其只能针对大的机构投资者，绝大多数中小投资者则与之无缘。如果都象ETF这样眼里只有机构投资者而没有大众中小投资者，一旦人们纷纷用脚投票，到头来，机构投资者连自己也成无本之木、无源之水了。“皮之不存，毛将焉附”？还谈得上有什么竞争力吗？这样的设计对大的投资机构反而不能具备足够的吸引力，不言而喻，对激活目前处于困顿中的股票市场也不可能产生太大的作用。这不是很可悲的吗？
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