利好难掩股市危局 创新边际效用近于零

　　种种迹象显示，在中国资本市场，技术性创新的边际效用几近于零。破解股市危局，需要理性的期待，更需要果敢的行动———

　　眼下股市渴求的，不是理性的期待，而是果敢的行动。

　　行动者是要有担当的。他不莽撞也不逃避，不焦躁也不颓唐，有充分的信心去迎接鲜 花和掌声，也有足够的勇气去面对荆棘和唾骂。

　　———题记

　　“山鹰股份12月1日发公告要增发1亿股A股，‘扩容潮’是不是又要来了？”

　　“上交所、深交所新的股票上市规则12月10日正式实施，是不是意味着新股发行就此恢复？”

　　这几天，市场对这些信息的各种猜测，直接影响行情涨跌。

　　“利好”难掩股市危局

　　小扩容小震荡，大扩容大震荡，几乎是我国证券市场的一道硬伤。

　　在持续数月下跌、市场一片怨声中，今年8月31日，监管部门以重新设计股票发行规则的名义暂停新股发行。除了红豆股份(资讯 行情 论坛)在9月份增发外，市场所有的扩容行为都停止了。

　　应该说，3个多月的暂缓扩容，着实换来了市场供求的暂时平衡，期间高调推出的一系列金融创新，让这种平衡平添了一份“利好”的喜气。

　　比如，在制度性安排上，拟实行新股发行询价制、券商“扶优限劣”制等；在交易品种开发上，推出ETF、LOF独特产品；在资金结构上，保险资金、企业年金获准直接入市，解决市场长期资金供给不足的难题……

　　但平衡不等于平静。

　　扩容暂停了，可市场震荡没有停，市值缩水没有停。3个月里，沪综指仍然在1300点这个所谓“心理点位”附近挣扎。8月31日，上证综指为1342.06点，12月3日则在1337.20点，跌4.86点，期间，9月13日击穿1300点，走出本轮调整最低点1259.43点。

　　就市值而言，8月31日两市流通市值为17073.87亿元，到了12月3日则为13113.2亿元，即使算上红豆股份增发募集的股份在内，流通市值缩水也在3960.67亿元。

　　扩容暂停了，优质上市资源外流的步伐没有停。在北京、在上海、在深圳，你每天都能听到境外证券市场自我推销的声音。中石化、中石油、中国人寿早出去了，如今网通也去境外，正在加紧上市筹备的建行、中行，一提上市地点就紧张……有关蓝筹外流、内地证券市场边缘化的担忧日盛一日。

　　一边暂停扩容，一边创新不断，可市场不买账。“如果流通市值继续缩水，中小投资者将颗粒无收，不得不选择撤离股市；如果大型蓝筹继续外流，蓝筹资源将逐渐枯竭，A股市场不得不面临边缘化威胁———这就是中国资本市场的最大危局。”上海证券交易所研究中心主任胡汝银博士在接受采访时说。

　　最迫切的是制度创新

　　有世界一流的制度环境，不一定有世界一流的证券市场；但没有世界一流的制度环境，就一定不会有世界一流的证券市场。

　　新制度经济学认为，只有实施制度变革，才能实现经济持续增长。

　　“暂停扩容是鸵鸟政策，无利于股市长期发展。”德邦证券常务副总裁余云辉博士说，“眼下推出的一些金融创新，尽管都重要，但对于扭转股市危局来说，基本上都是‘小儿科’，没有抓到点子上。而市场迫切需要的，是根本性制度创新。”

　　胡汝银说得更形象：“这就好比是一栋建在沙地上的房子，不去多打桩、打深桩，却不停地在房顶上玩花头，浪费了大量人力、物力，耽误了宝贵的时间，一旦风暴来临，说倒便倒。”

　　过多地在一般技术性问题上出花样，而不抓根本性的问题，势必将股市拽进“创新迷局”。即使永远停止发新股，市场也只会慢慢死掉。我们不妨看几个数据：目前的股票指数已跌破五年来的低点，大部分上市公司的股价跌破最近一次股票融资的发行价，25家上市公司的流通股价格跌破净资产，证券公司的投资亏损总额居高难下，股票市值损失数以万亿计。中小投资者鲜有赢家，即使代表投资业最高水平的基金管理公司，也在近3年半的投资过程中累积损失50多亿元。

　　余云辉认为，中国资本市场有两大硬伤。在宏观制度层面，股权分置是中国证券市场最大的国情。目前二级市场的流通股股东和非流通的国有股、国有法人股股东，是利益并不一致的两个股东群体，市场上几乎所有的系统性风险，都可以在这里找到注解；在微观产品层面，市场价格发现和定价功能不健全，产品结构不匹配，同时外部力量长期对市场进行不当干预，以致出现市场对政府的深度依赖。

　　胡汝银说得更直截了当———对中国资本市场来说，基本制度创新比金融工具创新更重要；对推进基本制度建设具有重要作用的战略性金融工具的创新，比无足轻重的金融工具的创新更重要。

　　“所谓最迫切的制度性创新，说白了就一句话：谁有胆略拿股权分置开刀，谁有远见开发做空机制和期货产品，给市场创造一个自我调节的工具，谁就有可能给股市带来逆转的希望。”余云辉说。

　　最可怕的是错失良机

　　中国经济持久发展，需要强大的金融平台和资本引擎。破解股市危局，千万不能以拖待变错失良机。

　　几年来关于股市危局的讨论，已经汇集了无数富有见地的“拯救药方”。目前市场并不缺乏解决问题的智慧，而是缺乏壮士断臂的勇气和决断。监管部门的治市理念，必须远离直接“救市、托市”的窠臼，转而在市场的基本制度上下功夫，这是化解当前股市危机、提升证券市场国际竞争力的唯一途径。

　　最可怕的事情是错失时机。上海社科院经济景气研究中心主任刘?松博士认为，在股市发展历史上，仅仅是解决股权分置，我们就错失了两次大好时机。

　　一是1994年下半年,上证指数(资讯 行情 论坛)最低跌到325点,大部分股票的价格在内在投资价值附近，当时股市的绝对规模和相对规模都很小，可以说是解决股权分置问题千载难逢的机遇。但当年7月30日，中国证监会出台了“四不”救市政策,股市随之暴涨。二是1999年，由于持续的低迷，大部分股票又具有了投资价值，可由于同样的原因，我国股市再次与解决股权分置问题失之交臂。

　　“必须看到，走过连续三年多的下行通道，目前股市徘徊在1300点相对底部，大部分股票跌到了实际价值附近，股市泡沫得到一定程度的挤出。”胡汝银说，“解决股权分置问题的好时机又凸现了，我们不能再误事。”

　　“现在不能在那些枝枝节节的小创新中打圈圈、耗日子了！”余云辉提醒说，日本在处理1990年前后经济问题时，有两大教训值得记取。一是在泡沫形成期间，政府政策和制度的变更缺乏整体一贯性，政府内部不存在进行通盘设计、发挥综合调整功能的政策机构，各部门按照本位主义的习惯性行为方式追求局部利益最大化；二是在泡沫破灭之后，管理者与投资者都抱着侥幸心理，以拖待变，指望景气回升消化不良资产和金融呆账。

　　“市场拖不起！”胡汝银说，“现在已经进入WTO后过渡期，留给我们自我调整的时间已经不多，真的要等到人民币实行可自由兑换的时候再来谈制度重建，黄花菜都凉了。”（邓的荣）