岁末反思投机之道

　　策划：明君

　　执笔：孙庭阳 汪澜 李宏伟/本刊数据室

　　林中 江红霄/本刊记者

　　基金高举价值投资大旗，正大光明；投机背负着出身不好的名分，暗流潜行。但英雄只论成败不问出处。投资可以有甜有苦，投机也可以活得有滋有味。正可谓投资有理、投机有道，投机也是一种生存的智慧。

　　通过对近一段行情的反思，我们对本刊最早提出的“基金游资斗法说”有了更进一步的认知：他们不是此消彼涨的敌对双方，而是秉持两种不同投资理念的市场共同参与者。如果读者跳出“一个市场”的思路，将A股市场分为“价值”和“想象”两个市场，就不会在“价值投资”与“价格投机”之间犹疑不决。

　　我们研究了美国道指(代表绩优蓝筹)与纳指(代表题材想像)20年间分分合合的走势，读者朋友或可从中一窥中国股市的未来玄机。

　　岁末行情在投机中踯躅

　　“投机”与“投资”的激辩中，2004年的股市又将落幕。稍做盘点，发现竟是蓝筹小憩、题材炒作与软件股“横行”的一年。

　　2004年是“软件股年”

　　上证50一经推出，便被市场冠以“沪市蓝筹”的美誉，可以重点投资，但观其近一年的表现却不尽人意。从今年1月1日正式对外公布，上证50在2月10日冲至最高，其后便开始走低。到4月7日，成份股中即使涨幅最高的齐鲁石化，也只以49.58%的上涨位列同期沪市涨幅榜的第56名。从4月7日至9月13日，上证指数下跌29.10%，上证50下跌25%，其成份股金杯汽车调整最深，下跌56.24%，位列下跌沪市跌幅榜的第26名，50只股票算术平均跌幅27.83%，整体抗跌性较差。

　　从图1中可以看出，与其他板块相比，上证50指数走势在刚刚对外公布初期，确实比上证走势强，也高于目前强势的科技股龙头软件股。但短暂的辉煌后竟是长久的沉沦，到6月28日，相对于年初已下跌12.61%，比同期上证多跌了4个百分点。而软件股不仅在2月19日和4月8日两个高点涨幅领先于上证50和上证指数，在近期更是出尽了风头。从这个角度说，2004年是“软件股年”并不为过。只是软件股同期的调整幅度也远高于上证指数和上证50，这是欲得超额利润所必须付出的风险代价。

　　基金独抱“纸上富贵”

　　主导了2003年行情的基金，2004年来一直备受市场批评。由于理念过于单一，众多基金只认蓝筹，但基金虽然“大跃进”式发展，可以投资的股票却没有“跃进”，结果便是基金成了“明庄”。

　　截至9月30日，流通股被基金持有20%以上的沪深两市股票33只；基金持有沪市市值前50名股票中，有23只是上证50成份股；锁筹最大的上海机场被75只基金持有，占到流通股本的66.49%。虽然基金重仓股的走势强于上证，但交投清淡困扰着基金。

　　从附图2中可以看出，基金持有市值前50只股票的换手率在今年初曾经2倍于市场平均值，在6月份却大幅缩减到平均值之下。9月13日以后，基本在市场平均值之下徘徊，最近两天只有平均值的一半。

　　对基金投资组合报告稍作分析的投资者都会得出一个结论：基金重仓股已经被高度控盘，因此即使是上涨的诱惑也难以激起他们参与的热情。大多数的交易恐怕只是甲基金卖给乙基金，或者是丙基金管理公司的丙1开放式基金卖给丙2封闭式基金。基金重仓股近期虽然价格坚挺，但成交远低于去年同期和今年年初，这显示出除了基金外，其他的介入者稀少，如何兑现“纸上富贵”成了基金最大的心病。

　　想像引领行情延续

　　蓝筹股的没落和基金重仓股的疲软，为非主流板块的兴起留下了空间。“9.14”行情中，“想象力”代替了“绩优蓝筹”，科技股应声而起：9月14日至11月25日上涨前20名股票中，有6只股票1至9月每股收益低于0.1元，位列第10名的创智科技仅有0.002元；虽有6只基金重仓股“入围”，但只有2只股票被2只以上基金持有。这种状况并没有随着“9.14”行情的结束而终止，统计10月15日以来每天上涨的前20名股票，其三季度平均每股收益远低于市场平均水平，并且每天都有一批“ST”族股票在涨幅榜中露面。在所有统计日中，只有10月20日一天领涨股平均每股收益高于市场均值，其中的11月9日，上涨前20只股票中的ST托普、深信泰丰、青鸟华光三季度分别亏损3.03元、0.87元、0.26元，当日平均值为亏损0.138元。

　　给这些“垃圾”撑腰的是其背后亦真亦幻的题材和想象。例如，“双浪”中的浪潮软件前三季度实现每股收益0.29元，略高于市场均值，但浪潮信息此时的市盈率却高达119倍——谁会用市盈率来衡量与国际软件霸主合作的想象空间呢？而与海虹控股网络游戏限静电计概念套路相同的南方汇通，其股价走势是否最终也会如海虹般特立独行？另外，“ST”族涨停无不是重组的幻影吸引着股价走高。

　　当然，想象的空间中既有超额的利润就会有希望破灭的巨大危险，“投资”与“投机”所要辩的并不是孰优孰劣。

　　纳指与道指的启示

　　关于“投资”与“投机”的争论在中国吵了快2年，在美国华尔街吵了几十年。我们研究了美国道指(简单代表绩优蓝筹)与纳指(简单代表题材想像)1980年以来的走势对比，投资者或可从中一窥中国股市未来走势玄机。

　　美国股市与A股

　　在A股市场中，对于价值型股票和具备炒作题材股票的投资理念，与美国主板市场(纽约证券交易所)上市股票和创业板市场(纳斯达克)上市股票的投资理念有着相似之处，都是一方代表“价值”，一方代表“想象”。在A股市场中，蓝筹股的走势相对平稳，恰如道指；而具备炒作题材的科技股、重组股走势却大起大落，恰如纳指。从一个相对较长的时期看，A股市场、美国股市中两大理念股票指数走势虽形异但神似。

　　美国股市将“价值”和“想象”两种不同投资理念的股票分别归入两个不同的市场，编制成两个各自独立的指数。而我们的A股市场却将上述两大概念股票并入一个市场，使用一个共同的指数。我们看到美国市场既有道琼斯指数的坚决追随者，也有网络科技的大批拥趸。以网易(NTES)为例，其在2003年7月23日至10月13日期间，涨幅高达96.31%，而每股盈利仅1.5美元，市盈率高达45倍。平均每股盈利在2.8美元之上的道琼斯30家工业股，市盈率仅17倍多，但同期平均涨幅仅为6.2%(见图5)。

　　中国股民对于投资理念的迷惑或许正是源于A股市场没有“主板”与“创业板”之分，如果用市盈率衡量科技股的价值，以投机的心态对待蓝筹股的涨跌，结果只能是“投机”、“投资”两不宜。

　　一分为二看市场

　　A股市场中主流资金与游资的博弈，更确切地理解应该是两种不同投资理念共存的结果。如果A股市场有着“主板”与“创业板”之分，可能“博弈”之说根本不会存在。我们看到的也不再是基金踏空行情的尴尬，或是游资昙花一现的表演，而是两个表现各异的市场。

　　共存于A股市场之中的投资与投机两种理念是并行不悖的，各有其生存空间。一直以来，A股市场就是“价值”与“想象”各自为政，任何一方的崛起并没有对另一方造成打压，2003年基金主导的价值投资行情就是很好的说明。2003年11月到2004年3月间，正值宝钢股份、长江电力等蓝筹股的春天，但在此期间科技板块、网络股、数字电视类股票的涨幅均超过了上证指数的涨幅(见图6)。

　　最近两周题材股大行其道，“微软”概念股、上海本地股、科技股、重组股轮番上涨，代表游资的一方大有作为。而另一面，基金重仓股却按兵不动。由于权重股的不作为，上证指数除在11月10日受企业年金入市利好刺激而暴涨外，均呈拉锯走势。由此看来，具备炒作价值的股票显然没有把大盘的涨跌放在眼里。如果投资者跳出“一个市场”的思路，将A股市场分为“价值”和“想象”两个市场，不难发现在沉闷的指数背后，暗藏着无数的炒作题材。

　　纳指与道指的启示

　　一个相对成熟的证券市场，对于价值与价格、投资与投机所做的诠释比A股市场更为清晰。

　　以美国证券市场为例，在纽约证券交易所上市的股票与在纳斯达克上市的股票具有同等的赚钱效应。从长期走势看，代表着价值成长理念的道琼斯指数显然比代表着想象、炒作理念的纳斯达克指数更胜一筹。但分阶段来看，大起大落的纳指，昭示了更多的暴利机会。以1998年8月至2000年3月为例，纳指在网络科技概念的主导下迈入了一个疯狂上涨的时期，期间涨幅高达205%，而同期道琼斯30指数仅上涨了44.87%。正是这个牛市，造就了一大批因投机而一夜暴富的幸运者。

　　然而超额收益的背后是超常的风险，2000年4月至2001年9月，随着网络股泡沫的破灭，纳指经历了惨痛的下跌，一次高抛后又回到起点，跌幅达67.22%，而相对平静的道指仅下跌18.99%(见图4)。两大指数在这波行情中的共同点是，止跌点位几乎等同于行情启动初期的点位。

　　假设一个以投机炒作为主的投资者，他在1998至1999年期间的获利将远远超过一个以价值投资为主的投资者，但在2000年至2001年则反之。再举一个极端的例子，某投资者买的不是股票而是行情，无论他是选择“投资”型股票还是“投机”型股票，只要秉持价值投资理念不变，在经历了美国股市1998年到2001年的轮回后，将不赔不赚。前一个例子说明，投资与投机各有各的获利模式，第二个例子说明，不论“投资”与“投机”都没有常胜将军。股神巴菲特如果能以“周期”的眼光看待网络科技的疯狂，或许就不会有最后一刻的动摇。

　　黑马探营：谁是下一个领涨者

　　自本周三开始，前期涨幅较大的题材股，比如健特生物(000416)、中华企业(600675)等出现回调。市场短歇过后，谁将是下一个领涨者？

　　据统计，自4月7日股市阶段性顶部至11月24日，涨幅超过两市平均水平的股票约占一半。自4月7日至9月14日，两市1300多只股票的平均跌幅为39.52%。经过“9.14”行情，股价虽然有所提高，但至11月24日两市平均股价依然只提升了4.15%。与4月7日相比，跌幅仅缩小到31.04%，平均股价6.02元，有一半多股票的价格还处于这个水平之下。而价格在平均股价之下，且4月7日至11月24日的涨幅低于两市平均水平的股票依然还有三成半。这当中除去ST等“垃圾股”外，尚有200多只超跌股，我们从中可以依稀看到一些具备一定炒作题材的个股正跃跃欲试。这类股票的价格多集中在2至4元之间，从走势看，3年多的熊市使其中的很多题材股的股价从十几元、二十几元的中高位跌下，累计跌幅普遍在65%-90%。以下3只个股尤其值得关注。

　　据北亚集团(600705)7月份的公告显示，东北陆海空联合运输总公司与四川长虹(600839)等六大法人股股东，就公司14.06%的股权转让问题基本达成共识。如果此次股份转让成功，联合运输总公司将成为北亚集团第一大股东。而“陆海空”是一家有着雄厚背景的公司，其控股股东——亚太航空运输(控股)公司持99%股份，是香港新恒基国际集团的全资子公司，并且“陆海空”的法定代表人正是新恒基董事局主席高敬德。很显然，新恒基已暗渡陈仓，成功借壳实现在A股市场上市。如此大动作的重组，自然会影响其股价表现。

　　自9月14日以来，北亚集团的股价已上涨了20.49%，而且该股在前两周也曾经有所放量，但市场价格目前依然只有3.47元。

　　《华尔街日报》11月25日报道：消息人士透露,凯雷投资集团(CarlylepuorgL.P., CAY.XX)极有可能在竞购中国最大工程机械制造商之一徐州工程机械集团的控股权过程中胜出,达成中国大陆有史以来首桩由外国私人资本运营公司进行的杠杆收购交易，交易价格在3-4亿美元之间。凯雷投资此前已经表示,希望将旗下在亚洲的多数投资集中到中国市场。而徐工集团旗下控股子公司徐工科技(000425)股价从4月份的9元一路下行跌至目前的5.6元，跌幅高达30%，虽然它在“9.14”行情中有所反弹，但到11月24日的涨幅只有3.48%，与4月份的高点相去甚远。相信此次收购将给徐工科技产生深远的影响。

　　红河光明(600239)原第一大股东北京步长创业投资公司将持公司5108万股份转让给北京华清科源投资管理公司，而北京华清是清华紫光旗下控股子公司，使公司具有清华概念。其主业也有可能从食品饮料转向科技行业，是一个很好的重组题材股。而其股价目前仅为4.64元，虽然自9月14日以来涨幅已高达38.1%，但与4月7日的高点相比，依然有21.49%的跌幅。而且该股目前已经触及年线，后市如果有成交量的配合，股价将有所突破。

　　在挖掘投机机会的同时，我们也关注到在近期股指调整中，以长江电力(600900)、中国联 通(600050)为代表的蓝筹指标股表现基本稳定，并逆市小涨，股指下跌的主要动力来自前期积累涨幅巨大的投机性个股。

　　在投机思维与投资理念共存的市场中，投资理念自然有其成功的一面。在统计中我们发现，在三成半的超跌股当中，蓝筹股占了相当大的比重，长安汽车(000629)、宝钢股份(600019)、长江电力(600900)、民生银行(600016)等都名列其中。所以，蓝筹股行情目前同样有望逐渐转强，而上证50ETF的推出也将对蓝筹股的活跃起到推波助澜的作用。

　　游资：夹缝中的生存智慧

　　坚持正确投机的长期效果有时不错。由本刊主办、和讯网承办的2004年“中信杯”全国股王实盘炒股大赛第一名的周培铭便是一个典型的民间代表。

　　周培铭在前期弱势之中的比赛，依靠超级短线投机，在今年4月至9月的大跌市中取得了26%的惊人收益，最近自“11.10”行情以来，其总体收益又超过6%。但短线投机也是他无奈的选择。周培铭坦言，基金公司以基本面为出发点，可以动用大量的人力、财力去上市公司调研，而以周培铭为代表的中小投资者却没有这个条件。况且从伊利股份、茉织华等典型的案例来看，上市公司的真实情况并不容易了解。

　　广瑞投资指导的资金这几年成效不错，公司总经理何岩认为，目前只有10%的股票具有投资价值，市场整体不存在投资的环境，所以为了取得绝对收益，只能以市场化博弈也就是投机操作为主。这种超级短线积少成多的操作策略，也是适应熊市的特点和自身性格因素而寻找到的一种方法。

　　短线频繁投机难免辛苦，但或许这也是他们目前的最佳选择。熊市之中，基金可以买入被套并长期持有，即使亏损了也有管理费，但私募基金亏了却没人发红包。周培铭谈到，自2001年以来的熊市，反复证明长线持股只能越套越深，所以逼得人只能做短线投机，而且他只做持股很少超过3天的超级短线，这样才能真正在熊市中保证资金的安全。

　　基金投资有其制胜法宝，可以从其股票池中捞取财富，而投机也需要有自己的利器。周培铭介绍，熊市之中个股表现有限，所以也只能采取追涨杀跌的策略，但其操作的对象是市场的热点和强势股。他最关心短线题材的变化，因为弱势之中只有题材股才最具有爆发力，而K线组合、量价关系只是技术上的辅助。广瑞投资何岩依赖一套自己开发的交易系统，它可以根据市场化的数据进行相应的技术分析，并给出大中小的趋势信息，以及不同趋势下的仓位信息和可以选取的品种。这种从市场化博弈角度开发的交易系统，相对较为成熟和客观化，它既可以选取基金的重仓牛股，也可以选取游资关注的短线品种。

　　投资要经历时间的磨难和考验，而投机同样需要以纪律的刀刃割去人性中的贪婪与软弱。周培铭与一般的投资者追涨杀跌不同的是，其明确为差价而来，只追相对买入价可能有利润空间的“涨”，只要有利润就走。像最近追浪潮软件，开板介入，第二天股价上冲便抛掉，对其后的升幅他并不遗憾，而一旦被套便及时杀跌绝不手软，不抱幻想也不贪心。广瑞投资何岩谈到，与一些公募基金不同的是，市场化博弈有着强烈的风险控制要求，止损止盈都非常明确。他同时谈到投机也有成功和失败之分，其中技术上的差别并不是最重要的，关键是能不能严格执行交易纪律。

　　基金价值投资的内涵在不断变化，投机的技巧也应因市场变化而不断调整。周培铭谈到，为了控制风险，最近他也由过去的全仓进出，调整为半仓或更低的灵活方式。另外，他认为如果大家都用这种超级追涨杀跌的办法，那它可能会逐步失效，或许买跌不追涨反而会成为新的盈利模式，而且牛市就得用截然不同的捂股方式。-

　　基金：不在年末乱搞

　　自9月14日见底以来，游资显然成功地担当了行情点火者的角色。行情的第一次发动机是海虹控股、创智科技、南方汇通等老牌科技股，第二次发动机则是以浪潮系、双飞系等为代表的题材概念股，以及像抚顺特钢这样典型的低价重组股。似乎只要给某只个股赋予了新概念，就能在一定程度上激发市场的想象空间。与此相对应的，却是近阶段基金重仓股的冷清与落寞。

　　面对市场上接二连三地由游资主导的涨停个股，手握上亿元资金的基金经理又是何种心态呢？信奉着“只做自己看得清楚的东西”的他们，有兴趣在这些“看不清楚”的股票上小试一番身手吗？

　　“只有新东西才能刺激新欲望。”一位掌管着十几亿资金的基金经理语气平淡地告诉记者。在他眼里，虽然当前吸引眼球的是那些游资重点参与炒作的超跌股、科技股、重组股，但市场如果没有真正的新东西，还是很难起来。

　　由于今年业绩不错，他刚刚又被任命为另一只封闭式基金的基金经理，如今他的手中已同时管理着两只基金。资金更加充裕的他，显然没有为盘面的热闹所动。“市场的脉络很清晰。游资看得很明白，由于基金持有的是绩优股，他们害怕自己介入这些股票后，基金会在高位将货倒给他们。因此他们选择另一条路，走的是基金非重仓股路线。”

　　他的话锋接着一转，“但我们基金同样看得很清楚，游资有打一枪就跑的特点，而且他们的生命力到底能有多长。毕竟那些重组股、题材股都不是有规律可循的，大多数只是个案，形成不了‘裙带关系’，对于基金来说，参与的难度很大。更不会在这些股票的价格被游资抬起来后，在高位去接游资的‘棒子’。”

　　“难道游资几个星期获利50%以上的战绩不令你们为之心动吗？”面对记者的提问，他微微一笑：“你们现在看到的只是游资的风光，但他们能成功退出吗？只有能够最终出来，才算是成功。”

　　他认为也许那些跟风的资金可能会有所获利，但主导的游资想成功抽身却未必容易，他相信即使有获利也不会多。“看看南方汇通的跌停吧，这也是游资的杰作呀。”

　　“再说了，虽然这段时间的净值变化不大，但我今年以来的收益也很不错了，有百分之十几呢。如果到了年底再乱搞的话，岂不是风险太大？还不如按兵不动，静观其变呢。”在采访的最后，他总结说他当前的投资策略就是“不要去乱搞”。

　　看来，游资的善变是基金经理难以捉摸的一个重要原因。但更重要的是，害怕在年终算账的时候，一不小心投资失误“自毁长城”，这可能才是这些公募基金的基金经理人，面对游资的热闹而不为所动的真正原因吧。