李扬：衍生品市场发育需要原生品市场健康

　　和讯网-《财经时报》特供

　　中国社会科学院金融所所长李扬：衍生品市场发育需要原生品市场健康 资产证券化需要制度与监管匹配　谨防单兵突进

　　住房抵押贷款证券化从开始设计至今六年，一直没推出，体制不配合变化，是无法顺 利运行的主要因素，中国有关资产证券化细节的整合需要花几年时间；我们建议，一开始就把这个房地产金融体系规划好，MBS及其产品的市场交易只能放在这个架构里考虑，如果没有这个架构，只是单兵突进，会出问题

　　本报记者 张宇哲

　　银监会于今年颁布的中国第一部针对金融衍生产品的专门法规——《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，给开办金融衍生品交易提供了法律法规支持。

　　“远期、期货、期权、掉期”等业内人士耳熟能详的金融衍生品交易在货币市场开始变得有法可依。外资银行也纷纷申请在中国开展衍生品业务的资格，并捷足先登衍生品的市场，比如已获批准的花旗集团、渣打银行以及瑞士信贷第一波士顿等。可以想象，中国对金融衍生产品的需求以及这一市场的巨大空间。

　　与此形成对比的是，尽管国外的金融衍生品已经非常成熟，而且仍在不断扩大，但中国目前比较欠缺金融衍生品，中国人民银行行长周小川也曾在公开场合指出这一现实。中国应该选择什么样的金融衍生产品，以适应中国的金融体制及改革？《财经时报》近日专访了中国社会科学院金融所所长李扬。

　　中国需要夯实基础

　　《财经时报》：对于一个完善的金融体系来说，金融衍生品是不可或缺的，它是在原生品交易时为了规避风险而产生的。您认为，发展中国的金融衍生品市场，应重点关注哪些方面？

　　李扬：衍生品按照交易特征概括，主要指远期、掉期、期货、期权。按照标的物特征分类有两类，即货币型衍生品和利率型衍生品。直接融资、市场融资比较发达，金融衍生品就会比较发达。我个人感觉，发展中国的金融衍生品市场，下一步要重点关注以下几个方面：

　　衍生品是相对于原生品而言，所以首先要特别关注原生品市场——基础证券市场的发展。如果不注重基础的发展，只是片面强调发展衍生品市场就会产生畸形的恶果。

　　资本市场上的两个历史事件足以证明，第一是1992年推出的国债期货市场，第二就是基金。它们都是在原生市场还不发达的时候就推出的衍生市场。

　　对于国债期货市场而言，当时，主管当局的意图是由国债期货市场的发展刺激现货市场发展，但由于原生品市场一塌糊涂，最后衍生品市场沦为概念炒作，直至被关闭；迄今为止，中国基金业畸形发展，而其产品的含义，基金就是一种典型的衍生产品。按照衍生产品的定义，其本身没有价值，其价格的变动是依托于原生产品价格的变动，也就是说，基金的价值由其所投资的商品定值。所以，无论基金的投资组合和策略如何，其实质都是一类。基金业的畸形发展并非基金业无能，是由于原生品市场不发达，基础市场太窄，所以基金如要达到监管机构的愿望——“超常规发展”是不可能的。

　　当然，现在看，随着市场品种及交易的逐步成熟，国债期货这个避险工具已经产生了巨大的市场需求。

　　其次，应大力发展利率衍生品和汇率衍生品。从世界范畴的统计来看，在全部的衍生品交易中，利率型衍生品交易几乎达90％。没有利率衍生品，就无法实行利率市场化，而只有利率市场化的前提，才能有利率型衍生品市场的大发展，二者相辅相成。这就是说，如果利率被管制，就不会产生利率衍生品；一旦利率市场化，所有利率型的金融产品都受到影响，这时立刻就需要衍生品防范风险。只有利率型衍生品市场的大发展，并形成规模才能与国际接轨。

　　发展汇率衍生品与利率型衍生品是同样的道理，如果汇率变动，就必须有汇率型衍生品配合避险。

　　证券化细节需要重新整合

　　《财经时报》：解决中国金融体系的问题，目前迫切需要关注的衍生品有哪些？

　　李扬：有几种类型的衍生品目前需要特别关注：MBS(抵押贷款证券化Mortgage-Backed Securities)和ABS(信贷资产证券化Asset-Backed Securities)。

　　按照国际上通用的分类标准，资产证券化产品可分为住房抵押贷款证券化产品(MBS)与信贷资产证券化产品(ABS)，即除MBS之外其他信贷类资产的证券化产品。

　　这是国际通用产品，是今后潜力非常大的产品。近两年，中国的商业银行贷款大量集中于中长期项目，“短存长贷”现象很突出，这会带来非常大的流动性风险。虽然目前从整个金融系统看，迫切性还不是很突出，但贷款的证券化毕竟是解决流动性问题的重要手段。这一产品的正常运行需要相当长的整合时间，会遇到很多细节问题(比如抵押贷款合约的标准化)，所以现在是开始的时候了。

　　所谓证券化，就是把一些非标准化的商品变为标准化商品。抵押贷款合约一定要在一个统一的框架中反应统一的信息。现在，各商业银行反应的信息都不同，甚至同一家银行的不同分支机构，他们所反应出的信息都是不相同的。其实，统一信息极为重要，统一信息才能有统一现金流，据此现金流才能做出与之匹配的产品。

　　还有就是合约能否转移。在中国目前的按揭贷款合约中，借款人并没有允许银行(原借款方)将这个合约卖给另外的机构，所以这里涉及原始合约的标准化问题、弹性(灵活性)等问题。抵押贷款还涉及保险，国外抵押贷款保险是人身险，出发点是个人收入及稳定，而中国的抵押贷款保险是财产险，这两个概念就不同；还有对金融机构的信用险等等。美国的一份MBS合约很厚，细节非常非常具体，所以在中国这些环节的整合就需花几年时间。

　　住房抵押贷款证券化从开始设计至今六年，一直没推出，体制不配合变化，是无法顺利运行的主要因素。这又涉及中国金融体系怎么发展 。

　　建立住房金融体系

　　《财经时报》：资产证券化的顺利运行，中国金融体系还有那些方面需要完善？

　　李扬：中国比较需要迫切发展的是资产证券化。中国的资产证券化最早是用于不良资产处置，目前只有信达资产管理公司的一单，而且是在境外做的。其实，从国际背景看，首先资产证券化的是优良资产，而住房抵押贷款就属优良资产。

　　从经济发达国家看，大的金融体系中都有一个很发达的住房金融体系。比如美国，就有一个单独的房地产金融体系，房贷各商业银行都可以做，但住房抵押贷款的二级市场业务、机构、交易及相关政策都有自己的一套，独立运行。我们建议，一开始就把这个房地产金融体系规划好，MBS及其产品的市场交易只能放在这个架构里考虑，如果没有这个架构，只是单兵突进，会出问题。由于涉及几个部门，所以政策应该在最高层面把它设计出来。

　　这个住房金融体系，确实需要一个或数个有政府背景的机构来做，我们定义为二级市场机构，如美国政府设立的三家公共机构，即政府国民抵押协会(GinnieMae)、联邦住房贷款抵押公司(FreddieMae)、联邦国民抵押协会(FannnieMae)。

　　目前，中国的衍生品市场尚没有明确的监管机构，对于衍生品市场的监管应确定功能监管，可以比较专业且延续。避免出现如发债那样——多头机构监管的局面(指央行审批金融机构发债、发改委审批企业发债、证监会审批证券公司发债)。

　　总之，从技术上讲，中国的衍生品市场在相当长时间内不会有创造，把国外的成熟产品拿来用就可以。目前重要的是创造衍生品正常运行的制度环境和监管框架，这是个系统工程 。

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