岁末股市能给投资者几多安慰

　　政策暖风频吹 股市牛影难现

　　本报独家推出“王牌”基金易方达四季度投资“情报”

　　近段时期，证券市场的走势让人备感意外：一方面是政策利好源源不断；另一方面股指却不能走出像样的行情，很多投资者都在感叹股票操作越来越难，获利的机会也少而又少。四季度行情继续延续了前三季度的二、八划分，市场中只有少量的股票能够持续上涨，投资者又该如何把握机会呢？机构的操作思路有哪些值得借鉴的地方呢？

　　易方达基金公司近年来取得的业绩有目共睹，上海机场、长江电力、中集集团、贵州茅台一个个超级牛股都有易方达的身影。经过记者多方争取，终于在第一时间获得了易方达基金对于四季度行情的操作报告，通过截取其中关于宏观经济运行、加息政策影响、股市投资策略、个股针对性选择等几方面内容，希望能够对投资者操作上有所帮助。

　　宏观

　　货币政策：从防止通缩到防止通胀

　　财政政策：“积极”转向“中性”

　　资本市场的兴衰荣辱与宏观经济环境密不可分，如今央行刚刚上调存贷款利率，未来几年货币政策以及财政政策趋向又将如何？易方达做出如下预测。

　　加息

　　未来2—3年内可能步入加息周期

　　目前，我们预计2004年的通货膨胀率水平在3.5%到4%之间。而2005年的通货膨胀率在3%左右。如果宏观调控适当，经济可以保持低通胀和高增长并存的局面。我们认为中国经济在未来2—3年中会出现温和的通货膨胀。

　　现行的1年期存款利率远远低于预期的通货膨胀率。为了避免由此引起的经济扭曲，我国利率在未来2—3年内可能步入一个上升周期。

　　通胀

　　调节金融体系流动性

　　2003年扩张性货币供给经济注入了很多流动性。从历史经验上讲，在2003和2004年，同中国的经济增长率、通货膨胀水平、交易习惯和货币流通速度等相适应的中性的广义货币供给量增长率大体在17%—18%的水平。而2003年同期的货币供给量增长率接近20%，这意味着货币政策由中性转为扩张。这极大地提高了短期中经济的流动性。此外，由于人民币升值的预期，大量的外资涌入中国，造成基础货币中外币占款的持续增长，这都为经济注入了非常多的流动性。

　　中国的经济现状要求调整经济中的流动性。由于目前中国经济处于一种偏热的状态，经济中的流动性再持续增长可能导致通胀压力增大。因此，央行在未来可能会以合理控制货币信贷总量为一个工作重点。灵活运用各种市场化手段来调整经济中的流动性。

　　利率

　　市场化进程加快

　　估计在未来几年中，央行仍会稳步推进利率市场化，努力引导金融机构通过分析货币政策取向和贷款风险等因素，来合理制定贷款利率。这有助于商业银行主动负债和自主定价，提高竞争能力；也有助于协调本外币利率政策，促进资本有序流动。

　　财政政策

　　“积极”转向“中性”

　　目前我国走出通货紧缩后，易方达预测在未来2-3年采用中性的财政政策。我们估计在近期中国也会采取税制改革。目前增值税改革在东北的试点已经引起市场关注。此项改革在全国推广可能在2006年开始。

　　财政政策由“积极”向“中性”的转变为资本市场的发展提供了新的契机。中性的财政政策意味着国债发行量可能会减少，但这也为企业债券的发行提供了更广阔的空间。税制改革从短期来看可以使被覆盖企业的利润增加，从长期来看可以为企业设备投资等提供更多的激励，可能会提高企业技术更新的速度和自身的技术水平。这对于促进微观层面的经济效率提高也有很大的帮助。

　　热点

　　加息对各行业影响几何？

　　中国进入新一轮加息周期已经成为不争的事实，随着第一次存贷款利率的上调，必将对上市公司的长期发展造成深刻影响，易方达研究报告对相关行业影响做出以下预测：

　　对银行业的影响

　　长远看，主要的意义在两方面：一是加强了银行作为金融服务企业的自主权：由于取消了贷款上限，理论上银行将根据风险程度对不同类型的需求做出不同的价格判断，不再被动地按照国家或地方的要求承担提供资金的义务。二是推进了利率市场化的进程，尽管升息的幅度不大，但已可让社会有这样的心理预期：政府对利率的管制将逐渐放开，基准利率与实际市场利率之间的波幅会逐渐缩小。

　　短期看，影响主要有三个方面：首先，.理论上存贷差是扩大的，实际上存在被迅速缩小的可能。再次，贷款利率的提高将提升银行坏账的比率，从而降低资产质量。其次，新增投资收益提高的同时，长期债券投资面临损失。由于对升息的进一步预期，后者往往会大于前者。

　　总体上说，由于调息幅度不大，对业绩的影响不大。理论上扩大的利差对业绩的影响相当有限，而不利影响由于预期的存在是难以估算的，不利因素大于有利因素。

　　对房地产行业的影响

　　短期开发商的影响有限：商业银行一年期及1—5年期贷款利率升幅(27个BP)，5年期以上贷款利率的升幅为36个BP。如此微幅的升息对开发商的资金成本增加很少，相对于房地产开发企业目前30%左右的毛利来看几乎可以忽略不计。

　　对交通运输行业的影响

　　交通运输行业中，2003年航空业资产负债率平均达到72%，长期负债占总资产的比率达19.5%，2004年中报财务费用占净利润的比例在行业中位居前列，其中海南航空最高，达416%，主要由于海南航空近年来大笔举债，导致资产负债率高达91%；南方航空、东方航空和上海航空的财务费用占净利润的比例分别达到99.5%、59%和44%。并且各大航空公司近年都有大笔订单购买飞机，负债将进一步增加。各大航空公司的长期贷款中，美元贷款占较大比例，东方航空的美元贷款约有30%为固定汇率，南方航空则比例更低。因此人民币贷款及美元贷款进入加期周期对航空公司打击较大。

　　对工程机械行业的影响

　　从整个行业角度看，加息引发的固定资产投资增速的下降对行业有一定影响，但由于前期的宏观调控已经将工程机械推入下行通道，因此行业对目前这种加息力度的敏感性不高，短期看来程度不大；但从长期来看，如果进入加息周期，将对行业发展的负面影响比较显著。央行加息将对整个工程机械的产业链产生负面影响。下游行业(房地产建设和工程项目等)的资金压力加大，产能受到影响，对工程机械需求减少，这将影响工程机械的有效需求。例如，央行加息，对建筑业的影响程度不会小，由此波及到建筑工程机械的需求，所以整个工程机械的产业链将产生一定影响。

　　对半导体行业的影响

　　整体上看，加息27个BP对我国半导体产业影响不大。从产业链各环分析，设计、制造、封装、测试四个环节中只有制造和封装类企业受加息影响较大，第一是这类企业资产负债比率都比较高，升息以后造成企业财务费用的上升；第二是这类企业都有比较强烈的融资需求，而升息给企业带来了一定程度上的融资困难，但由于半导体产业受政策扶持力度大，因此研究员认为升息带来的负面影响有限。

　　煤炭、造纸、化工下游行业

　　利率上升会带来企业长期盈利下降，从而导致对估值水平的下降。从利率的提高对行业的具体影响来说主要有如下几个方面：

　　煤炭行业：由于2003以来煤炭行业进入景气周期，行业盈利能力强，货币资金、现金流量好，行业资产负债率低、财务费用占营业利润的比例较小，因此从上述几个情况来看，本次加息对煤炭行业和其中企业的负面影响较小。由于目前煤炭行业中主要企业货币资金充裕，如果存款结构合理则在短期内将有助于企业财务费用的减少。

　　造纸行业：由于造纸行业处在产能快速扩张期，行业盈利能力相对较差，因此本次升息将增加造纸行业的财务费用，提高财务费用占营业利润的比例，有一定的负面影响。但是加息对造纸行业龙头及产品具有市场竞争的企业影响相对较小。

　　化工行业：化工下游由于产品、财务结构各异，尿素行业中处于产能扩张期且长短期融资占比较多的企业因加息的原因财务费用的增加将会较多。但是由于尿素行业2003年、2004年计入景气周期，尿素行业盈利能力很强，因此加息对整个尿素行业的影响较小。

近期宏观政策变化一览

政策导向	国九条落实 进程加快	9月13日，温家宝总理在经济工作会议上强调落实“国九条”，并要求充分保护投资者利益。
增加资 金供给	鼓励合规 资金入市	推出国有商业银行设立基金管理公司试点，在一定程度上会将储蓄资金转化为投资性基金。
	基金产品创新	推出LOF和 ETF产品，有望给市场带来积极影响。
	保险资金 直接入市	大保险机构的运营资产超过11000亿元，按照直接入市比例为其总资产的5%估算，保险资金能够直接入市的最高规模可达550亿元。
	降低QFII门槛	l 降低现行“管理的证券资产不少于100亿美元”的QFII申请门槛。对于QFII资金汇入汇出的管理有望在一定程度上有所修正和调整。 l 原《暂行办法》中规定的QFII投资额度限制、境内证券投资比例、开设子账户等内容，也都可能有所放宽。
	开拓券商融资渠道	出台《证券公司债券管理暂行办法》等5个文件。中信证券等3家证券公司成为首批获准发债的券商。
控制资 金需求	上市公司再融资需流通股东点头	《若干规定》中规定，上市公司向社会公众增发新股、发行可转换公司债券、向原有股东配售股份的，须经全体股东大会表决通过，并经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过，方可实施或提出申请。
	“一次审批，分次发行”有望付诸实施	投资金额较大、时间跨度较长的投资项目，企业在申请发行股票时，先登记备案，然后根据项目的实际需要，分次募集资金。
	QDII年内只限保险资金试点	年内只由保险公司做试点的可能性较大。

　　前瞻

　　政策效力减弱 总体环境偏空

　　市场短期牛影难现

　　随着中国股市逐步成熟，尤其是经过价值投资理念的洗礼，政策对市场的影响力度已经明显减弱，政策效应的持久性下降，决定股市运行趋势的因素已经多元化。这也是9·１4行情启动后，尽管市场仍然对利好政策抱有强烈的预期，但继续上行动力不足的主要原因。

　　就目前而言，易方达认为，决定市场走势的因素主要在三方面：一是政策环境，二是经济环境，三是市场本身。

　　政策效力减弱

　　9·１4行情从本质上来说还是在预期利好政策的刺激下启动的，由此再次佐证了中国股市仍然摆脱不了“政策市”的特征，可以说在市场与政策的博弈中，在市场持续大幅度下跌，投资者信心面临崩溃的时刻，市场又一次取得了胜利。我们认为，在制度性缺陷没有根本消除的情况下，中国股市“政策市”的特征将一直存在。

　　解决股权分置提速

　　一直以来影响市场走势的主要原因之一就是股权分置问题，并由此而导致的大股东侵害中小投资者利益现象。在已经发布的《若干规定》中五项内容的核心是加强对公众股股东的权益保护，一些具体条款，如上市公司融资、资产重组、以股抵债、境外上市等，对社会公众股股东利益有重大影响的事项，均需要经全体股东大会表决通过，并经参加表决的社会公众股股东所持表决权半数以上通过，方可实施或提出申请。《若干规定》作为解决股权分置问题的前奏，即可作为临时性的措施使上市公司侵害中小投资者利益的现象受到制约，长期来看，也可对彻底解决股权分置问题做好铺垫。

　　阳光资金入市

　　从政策导向来看，管理层明显是把鼓励更多的合法资金入市当作激活市场的重要环节，具体体现在：首先，推出国有商业银行设立基金管理公司试点，在一定程度上会将储蓄资金转化为投资性基金；其次，证券公司可以发行债券和从事集合理财业务，有利于缓解券商资金流动性紧张的局面，并吸引更多的偏好高风险、高收益的资金进入市场；再次，保险资金直接入市，社保资金入市规模扩大，QFII门槛的放松等都对市场的资金面构成支持，我们完全有理由相信市场资金面将有较大的改观，从可能入市的增量资金结构上来看，上述资金多数属于长线投资的阳光资金。阳光资金规模扩大的结果将进一步改变中国股市的资金结构，资金结构的变化再影响股价结构的变化，据此我们判断中国股市进行之中的股价结构调整将会演化得更加激烈。

　　短期牛影难现

　　目前来看，政策环境方面，诸多救市政策已经有了好的开头，后续落实情况预期乐观；经济环境方面，宏观调控已见成效，国内经济持续高增长可期。但我们认为，政策环境和经济环境只是影响市场趋势的外部因素，而真正决定市场走向的还应该是内在因素——市场本身。由于股价整体估值偏高的格局没有根本性的改变，对股指向上的趋势构成压力，在中国股市市场化程度越来越高的局面下，我们不能指望依靠政策和经济环境的支持就能造就所谓的“大牛市”。

　　操作

　　四季度投资主线围绕业绩

　　突击四大方向

　　很多投资者往往困惑为什么手中的股票往往不是市场热点，投资方向总与市场主流机构理念存在偏离，那么4季度行情机构可能出击哪些板快呢？易方达研究报告认为四大方向值得重点关注。

　　报告指出，在价值投资、景气周期、瓶颈行业、消费升级等大的概念被一个个挖掘后，大 “主题”的深度挖掘和细分，并具体落实到公司内在价值和业绩成长层面应该是四季度投资主线。认为，以下主题和品种预期将成为四季度市场投资的主线，存在较好的机会：

　　1、部分大宗商品的价格走强势头不减的趋势下资源类股票的投资机会。如煤炭行业中的西山煤电、恒源煤电等。

　　2、消费类(包括医药行业)上市公司业绩持续增长性和品牌支持下带来的股票溢价，如品牌食品和饮料，其中有贵州茅台等，品牌中医药中有东阿阿胶、云南白药、同仁堂等。

　　3、部分对上游产品依存度较高的公司，原料价格出现松动情况下，成本下降对公司业绩起正面支撑作用，如棉纺织品、食品中的肉制品行业，其中有双汇发展、鲁泰A等公司。

　　4、典型的防守型品种在市场回调期会受到资金的偏好，其中最具代表性的防守型品种有长江电力，兼顾防守和进攻的有上海机场。

　　对易方达基金提供的研发与数据支持在此表示特别感谢！